Jeśli ktoś przegapił zwyżkę cen miedzi, ropy czy złota, powinien czy prędzej pomyśleć o dodaniu do portfela inwestycyjnego kontraktów terminowych na te towary.
Takie zyski śnią się inwestorom po nocach, a menedżerowie funduszy hedgingowych dostają za nie obrzydliwie wysokie premie – 11 procent rocznie niezależnie od zawirowań na rynkach akcji czy obligacji. Aby osiągnąć taki zysk, wcale nie trzeba płacić doradcom finansowym prowizji, z których mogą oni sobie opłacić nowe skrzydło luksusowej rezydencji. Kontrakty terminowe na surowce dają tego rodzaju zarobki od dziesięcioleci, często niezależnie od stóp procentowych, krachów, a nawet cen samych surowców.
Zapewne sądziliście, że rynek towarowy to pod pewnym względem rodzaj kasyna. Miejsce, gdzie można podwoić inwestycję w miedź, jeśli ma się szczęście, albo spłukać się do końca, jeśli ma się pecha. Dwaj profesorowie finansów mają jednak dowody, że kontrakty terminowe na surowce to nie tylko rodzaj hazardu, ale też niezwykle przydatne narzędzie w zróżnicowanym portfelu.
Gert Rouwenhorst ze Szkoły Zarządzania na Yale oraz Gary Gorton z Wharton School na Uniwersytecie Pensylwania przekopali się przez dane z 44 lat o cenach kontraktów terminowych w chicagowskim Biurze Badań nad Surowcami. Jedno ważne zastrzeżenie – profesorowie badali nie ceny natychmiastowe (ceny spot) surowca, ale ceny kontraktów terminowych, czyli umów na dostawę surowca za miesiąc do trzech miesięcy. Ceny spot w długich okresach nie były najkorzystniejsze i ledwo nadążały za inflacją. Ale kontrakty terminowe przynosiły przyzwoite zyski, niemal 1 proc. miesięcznie od 1959 roku.
Kontrakty na surowce istotnie zmniejszają ryzyko portfela
Gary Gorton, Wharton School Uniwersytet Pensylwania
Skąd ta różnica? Czy ceny kontraktów terminowych i ceny spot nie muszą się w końcu wyrównać? Owszem, ale po drodze zwykle można zarobić, kupując rozmaite kontrakty terminowe i pozbywając się ich w miarę terminu ich zapadania. Można zarobić, inwestując w ten sposób nawet wtedy, kiedy ceny spot spadają. Między latami 1983 i 1994 cena spot ropy spadła o 53 procent. Ale hipotetycznie jeśli ktoś kupował kontrakty terminowe o szybkiej zapadalności w czasie tego niedźwiedziego rynku, mógł uzyskać łączny zwrot z inwestycji na poziomie 87 proc. – obliczają profesorowie.
Powodem tego jest zaskakujące zjawisko zwane backwardation, czyli ujemna różnica między notowaniami danego waloru w transakcjach terminowych i transakcjach natychmiastowych. John Maynard Keynes badał je w latach 30. Backwardation pojawia się wtedy, kiedy ceny kontraktów terminowych spadają poniżej ceny spot. 24 kwietnia 2006 r. cena spot ropy naftowej wyniosła 75 dolarów. Ale baryłkę tego surowca z dostawą w grudniu 2007 roku można było kupić już za 70 dolarów. Jeśli kupiłoby się ten kontrakt terminowy na ropę, a cena spot nie drgnęłaby przez kolejne 20 miesięcy, można byłoby zarobić 5 dolarów. Kolejne 5 dol. można by zarobić także z odsetek, o czym za chwilę. Całkiem nieźle – 10 dol. przy zainwestowanych 70 dol., zakładając, że cena surowca się nie zwiększy.
Dlaczego ktoś sprzedaje kontrakty terminowe po tak korzystnej cenie? Aby zredukować ryzyko. Zastanówmy się, kto to robi. Odrzucając spekulantów, ropę z dostawą na przyszły rok sprzedają sami producenci ropy. Firma naftowa topiąca dziś pieniądze w zagraniczny odwiert musi odbić sobie te inwestycje w kolejnych latach. A jeśli cena ropy spadnie? Może się tak zdarzyć. Nie tak dawno, bo w 2001 r., baryłka ropy kosztowała jedynie 18 dolarów. Sprzedając dziś ten surowiec, który będzie wydobyty dopiero pod koniec przyszłego roku, jego producent minimalizuje ryzyko biznesowe. Nabywcy z kolei je podejmują. Trzeba im to jakoś wynagrodzić.
Backwardation rzadko występuje w wypadku towarów rolnych i praktycznie nigdy w wypadku złota. Ale na rynku surowców przemysłowych pojawia się często i wzbogaca nabywców kontraktów terminowych.
– Inwestor kupujący po cenach spot musi nakarmić kupione prosiaki czy ubezpieczyć złoto – mówi prof. Rouwenhorst. – Przy kontraktach terminowych nie musimy przechowywać kupionej ropy, inwestujemy przecież w instrumenty finansowe, którymi obraca się na głębokich i bardzo płynnych rynkach.
A teraz słowo o oprocentowaniu. Można spekulować na surowcach przy niewielkim ryzyku, ale w naszym hipotetycznym przykładzie powierzamy cały kontrakt terminowy brokerowi. Te 70 dol. jest inwestowane w obligacje skarbowe. Oprócz 5-dolarowej różnicy między ceną kontraktu a ceną ropy dostaniemy wtedy także zysk z oprocentowania obligacji. Łączny zysk z zainwestowanych 70 dol. sięgnie wówczas ok. 14 procent.
W prawdziwym życiu taki handel jest nieco bardziej skomplikowany. Jeśli mamy pecha (cena kontraktu terminowego spadnie z 70 do 69 dol.), ktoś inny zarabia; jeśli dopisuje nam szczęście, zgarniamy dodatkową gotówkę i możemy zarobić na odsetkach od tego chwilowego zysku.
Zdaniem profesorów bez uwzględnienia kosztów transakcji w ciągu badanych 44 lat przy odsetkach dopisywanych co miesiąc można było zarobić 11 proc. rocznie, tyle co wzrost indeksu Standard & Poor’s 500. Z tego ok. 5 proc. pochodziło z oprocentowania obligacji skarbowych. A zatem premia za ryzyko w wypadku surowców wynosiła 6 proc., nieco mniej niż historyczna premia za ryzyko w wypadku akcji.
Profesorowie sprawdzili wszystkie niemal surowce, na które dostępne były kontrakty terminowe. W 1959 r. było ich 7, dziś – 36. Założyli, że inwestorzy trzymali równą liczbę dolarów we wszystkich tych surowcach. Jeśli więc cena miedzi w lipcu ostro poszła w górę, inwestorzy pod koniec miesiąca inkasowali zyski z miedzi i reinwestowali je w sierpniu w złoto czy półtusze wieprzowe.
Po co inwestować w surowce, skoro tyle samo można zarobić na akcjach? Liczy się czas. Krzywe zysków z akcji i surowców na wykresach przypominają dzwon, ale są kiepsko skoordynowane. Na przykład nieoczekiwany wzrost inflacji szkodzi zarówno akcjom, jak i obligacjom, ale zwykle pomaga surowcom. A zatem spory zasób kontraktów na surowce powinien znacznie zmniejszyć ryzyko portfela inwestycyjnego, prawie wcale nie ograniczając zysków.
W wypadku akcji jeśli zaczyna się tracić, trzeba liczyć się z poważnymi stratami – łatwiej jest tu dużo stracić, niż dużo zarobić w wyjątkowych okresach. W najgorszych okresach miesięcznych w latach 1959-2004 straty wynosiły 9 procent. Na kontraktach terminowych w tych samych miesiącach zarabiało się średnio po 1 procencie. Skłoniło to prof. Rouwenhorsta do stwierdzenia, że “inwestujący w kontrakty terminowe zarabiają w czasach giełdowych krachów”.
Oczywiście ostatnio surowce to żyła złota. W minionych dwóch latach ceny zarówno ropy, jak i miedzi wzrosły dwukrotnie. Ale nie dlatego Rouwenhorst i Gorton polecają ten sektor. Profesorowie mówią jedynie, że inwestor długoterminowy może zróżnicować swój portfel inwestycyjny, równoważąc zestaw akcji koszykiem kontraktów surowcowych.
Inwestujący w kontrakty terminowe zarabiają nawet w czasach giełdowych krachów
Gert Rouwenhorst, Yale School of Management
Fundusze inwestycyjne Pimco, Merrill Lynch i kilka innych firm pozwalają dziś inwestorom indywidualnym wejść na rynek surowcowy za pomocą funduszy indeksowych odnoszących się do koszyka kontraktów terminowych na kilka surowców. Jednym z takich koszyków o ustalonej renomie jest Goldman Sachs Commodities Index, w którym przeważają nieco surowce energetyczne (73 procent). Dow Jones AIG Commodity Index (prof. Rouwenhorst pracuje dla niego jako doradca) jest tak skonstruowany, że żadna z grup surowców (energetyczne, przemysłowe, rolnicze, metale szlachetne) nie może stanowić więcej niż jedną trzecią.
W ciągu pięciu lat, kiedy mieliśmy do czynienia ze wzrostami cen wszystkich surowców, indeks Goldman Sachs wzrósł o 11,9 proc., Dow Jones AIG – o 9,8 proc., zaś indeks S&P 500 – tylko o 2,8 procent.
Prowadzony przez Pimco fundusz strategiczny CommodityRealReturn ma największy udział w rynku i zgromadził 12 mld dol. aktywów. Inwestuje w portfel obligacji skarbowych i kupuje instrumenty pochodne powiązane z indeksem Dow Jones AIG Commodity Total Return. W ciągu trzech lat osiągnął średni roczny zysk na poziomie 18 proc., choć od tego trzeba odliczyć znaczną 5-proc. prowizję za sprzedaż udziałów. Obciążenie wydatkami na poziomie 1,2 proc. jest w Pimco stosunkowo wysokie jak na strukturę przypominającą fundusz indeksowy. Ale jako zabezpieczenie przed ruchami cen akcji Pimco i inne fundusze surowcowe są i tak znacznie tańsze niż fundusze hedgingowe.
– Kiedy pierwszy raz zobaczyliśmy wykres zysków z inwestycji w kontrakty terminowe, oniemieliśmy – mówi prof. Rouwenhorst, wiceszef Międzynarodowego Centrum Finansów na Uniwersytecie Yale. – Coś takiego próbują przecież osiągnąć fundusze hedgingowe.
Akademia i proza życia
Grzegorz Zalewski, futures.pl
ekspert DM BOŚ
Rynek kontraktów terminowych charakteryzuje dźwignia i zmienność. Te dwa elementy powodują, że nie jest tak łatwo zarabiać, jakby wydawało się po przeczytaniu materiału obok. Aby kupić (oczekując zysku ze wzrostu ceny) lub sprzedać (licząc na zysk z cen spadających) jeden kontrakt na ropę naftową, należy posiadać ok. 4700 dol. depozytu. Zmiana ceny kontraktu o 1 dol. oznacza zysk lub stratę dla posiadacza kontraktu w wysokości 1000 dolarów. W swoich badaniach autorzy założyli brak zmian cen, tymczasem od 24 kwietnia 2006 r. (wówczas miał miejsce lokalny szczyt) w ciągu kolejnych dziesięciu dni cena kontraktu na ropę spadła o 5 dol. na baryłce. Trochę więcej niż wynosi depozyt. Efekt praktyczny – bankructwo. Fundusze hedgingowe działające na rynkach terminowych dywersyfikują swoją aktywność na wielu rynkach terminowych: energii, metali, indeksów, stóp procentowych, zbóż. Nikt o zdrowych zmysłach nie zainwestuje całego kapitału w jeden rodzaj kontraktu, gdyż wie, że jest to łatwy sposób na pozbycie się posiadanych środków.
Akademicy uwielbiają w swoich rozważaniach pomijać koszty transakcji. Dzięki temu powstają mniej lub bardziej imponujące maszynki do zarabiania pieniędzy. Niestety zwykle przy zderzeniu z rzeczywistością maszynka dość znacząco się zacina. Brokerzy nie są filantropami, którzy finansują tego typu badania, i od każdej transakcji zabiorą od kilku do kilkudziesięciu dolarów. Im transakcji więcej, tym wyższe koszty. Jak powiedział Alexander Elder, “prowizje sprawiają, że gra na giełdzie przypomina pływanie w zatoce pełnej rekinów”.
Autorem jest Pan Daniel Fisher
Tekst pochodzi z czerwcowego numeru miesięcznika Forbes
Serdecznie dziękuję za jego udostępnienie.
www.forbes.pl