Czy giełda jest przewartościowana? Tylko sprzedając akcje kontrolowanych przez siebie spółek, można się przekonać, na ile ich wirtualna wycena przekłada się na realne pieniądze. A teraz jest na to dobry moment.
Ledwie pół roku minęło od listopadowej emisji Getinu na ponad 1 mld zł, a Leszek Czarnecki był już gotowy z ofertą na akcje Noble Banku za 315 mln złotych. Zaskoczenia nie było. W placówkach domu maklerskiego Banku Millennium ustawiły się kolejki, a redukcja w zapisach na akcje przekroczyła 93 procent. To pozwoliło Noble Bankowi nie tylko pozyskać kapitał, ale również Czarneckiemu sprzedać za 157 mln złotych część posiadanych akcji banku (pośrednio przez Getin Holding).
Tym większy to sukces, że dziś na giełdzie nie jest sztuką dostać dobrą wycenę, ale ją zrealizować. Napędzany trzyletnią hossą rynek powoduje, że inwestorzy zamiast myśleć o premii, za jaką mogliby oddać kontrolę nad firmą, coraz częściej zastanawiają się nad dyskontem, jakie byliby w stanie zaakceptować. W końcu na giełdzie zarabia się nie na tym, na ile rynek wycenia niepłynną spółkę, ale – za ile uda się sprzedać duży pakiet jej akcji. Kogo dziś interesuje, że siedem lat temu Optimus chodził po 320 złotych? Wygranym jest tylko Roman Kluska, który sprzedał go wtedy za 261,7 mln złotych. A przy dzisiejszych wycenach ciągle jeszcze z takich transakcji wygrani mogą wyjść wszyscy: sprzedający, bo zostają z gotówką, i kupujący, bo mają drożejące akcje.
Nawet należący do Leszka Czarneckiego Getin Holding, który z łatwością sprzedał akcje Noble Banku, musiał się pogodzić z dyskontem, i to nie byle jakim, bo 39-procentowym. Tak wysoka przecena była efektem ogromnego sukcesu banku, który zadebiutował aż po 16,8 zł, podczas gdy dwa tygodnie wcześniej inwestorzy mogli kupić akcje od Czarneckiego po 10,5 złotych. Trudno tu więc mówić o jakiejś stracie, bo choć wrocławianin sprzedawał je taniej, to dzięki wysokiej cenie debiutu ma jeszcze akcje wyceniane na 170 mln złotych. Oczywiście pod warunkiem, że kiedyś je za tyle sprzeda.
Z większym wyzwaniem musiał się zmierzyć Michał Skipietrow, kontrolujący budowlany Mostostal-Export, kiedy wystawił na sprzedaż jednego z bohaterów ostatniej hossy – Zakład Elektroniki Górniczej (ZEG). Apetyty były spore, ponieważ w zeszłym roku ZEG potroił swoją wartość. Zainteresowani byli inwestorzy branżowi Famur i Kopex, ale najlepszą ofertę dał fundusz BBI Capital NFI, proponując za pakiet 65 proc. akcji 20 mln złotych. Na niewiele zdała się argumentacja Mostostalu, że na giełdzie te akcje kosztują blisko 50 mln złotych.
– To była nasza wewnętrzna wycena ZEG, zakładająca odpowiednie marginesy bezpieczeństwa – uważa Dawid Sukacz, szef BBI Capital NFI. Ostatecznie stanęło na 22,5 mln złotych. Część drobnych akcjonariuszy Mostostalu była oburzona sposobem, w jaki interesy robi ta spółka, ale inni wskazywali, że już od dawna nie porywa swoimi wynikami, a jej giełdowa wycena była absurdalnie wysoka. Dowód: mimo że BBI zapłacił za nią połowę aktualnej giełdowej wyceny Mostostalu, nie miało to większego wpływu na kurs jego akcji. Widać inwestorzy słusznie wyszli z założenia, że nowy właściciel kupił ZEG, bo wierzy we wzrost jego wartości. Zadowolony mógł być też Skipietrow, bo akcje ZEG miał zaksięgowane poniżej 5 mln zł.
Dziś większość dużych transakcji na rynku odbywa się z udziałem inwestorów finansowych. Najczęściej kupują, ale czasem też sprzedają, tak jak było w przypadku Firmy Chemicznej Dwory. Tu fundusze upierały się przy rynkowej wycenie akcji, oscylującej wokół 60 złotych, której – jako zbyt wygórowanej – nie akceptował jednak główny akcjonariusz Michał Sołowow, chcący zwiększyć swoje zaangażowanie w spółce. Przepychanki trwały pół roku. Fundusze zdawały sobie sprawę, że ten kurs częściowo dyskontował już zaangażowanie Sołowowa w Dworach, a ten wcale nie chciał brać się do restrukturyzowania spółki, nad którą nie miał kontroli. Poza tym zmęczony patem mógł zawsze zacząć sprzedawać akcje, dołując je do wyceny fundamentalnej.
Fundusze ustąpiły połowicznie: Sołowow kupił 7 mln akcji z 30-procentowym dyskontem (po 40 złotych), ale z nowej emisji. I znowu się okazało, że sprzedając akcje po wartości fundamentalnej, też można zarobić, wszystko zależy od tego, kto je kupuje. Choć spółka nie zdążyła poprawić wyników, to od samego przejęcia kontroli nad nią przez Sołowowa kurs Dworów wzrósł ponad dwukrotnie – do 160 złotych. Skorzystały na tym m.in. fundusze, częściowo wyprzedając się ze swoich pakietów.
O tym, że akcje warto sprzedawać, kiedy jest na to szansa, nawet wówczas, gdy kursy spadają, przekonał się poznański fundusz BB Investment przy okazji fuzji swojej portfelowej spółki Emax z ComputerLandem. Aby Tomasz Sielicki, jeden z założycieli ComputerLandu, nie został zbyt silnie zdominowany w akcjonariacie połączonych spółek, należący do BBI pakiet Emaksu podzielono na dwie części: 812 tys. akcji zamieniono na papiery ComputerLandu (dzisiaj Sygnity), a 416 tys. akcji sprzedano za gotówkę spółce Sielickiego. W ten sposób fundusz zainkasował 61 mln zł w gotówce, ale kluczowa była cena sprzedaży. Uwzględniając parytet wymiany akcji w fuzji, dawało to wycenę na poziomie 117 zł za akcje ComputerLandu. O tę cenę spółka na giełdzie otarła się tylko kilka razy, niesiona prognozami efektów, jakie przyniesie fuzja. Tymczasem zeszły rok i pierwszy kwartał tego roku Sygnity zakończyło stratami i kurs zleciał do 72 złotych. Ile zyskał BBI, widać po stanie posiadania Tomasza Sielickiego, którego wartość pakietu walorów Sygnity od jesieni zjechała z 60 mln zł do 39 mln złotych.
Strategicznie do wypracowania sobie premii w kontrolowanej Vistuli &Wólczance podszedł fundusz Supernova Capital, własność Macieja Wandzla i Macieja Zientary. Zaczęli oni w grudniu od sprzedaży połowy z 26 proc. udziałów w spółce po 86 zł, czyli cenie zbliżonej do kursu rynkowego.
Chodziło o zainteresowanie inwestorów spółką przez wpuszczenie nowych funduszy i poprawienie płynności – tłumaczy Maciej Wandzel. Zadziałało. W styczniu Supernova sprzedała w kilku transakcjach resztę akcji po średnim kursie 116 złotych. Znowu zadowoleni mogli być również inwestorzy finansowi, bo kurs Vistuli & Wólczanki zaczął się od tego piąć w górę, w maju przekraczając 150 złotych. Dlatego teraz podobny scenariusz Supernova chciałaby powtórzyć w Polnordzie, do którego w maju wniosła swoje aktywa nieruchomościowe w zamian za 9 procent akcji spółki. Do tej pory znajdowały się one w dwóch NFI – Zachodnim i Progress, gdzie fundusz miał odpowiednio 30 proc. i 80 proc. udziałów i brak jakiejkolwiek możliwości manewru. I choć warunki transakcji nie wydają się atrakcyjne – za warte 1,2 mld zł NFI otrzymały akcje Polnordu o wartości niespełna 1 mld złotych – to głównym zyskiem Supernovy stała się możliwość częściowego upłynnienia akcji. Z inwestora strategicznego fundusz stał się inwestorem finansowym w płynnej spółce z kapitalizacją 6 mld złotych (biorąc pod uwagę już wyemitowane, ale jeszcze niewprowadzone akcje dla NFI i Prokom Investments).
– Co nam z wyceny, która nie przekłada się na gotówkę, a my mamy na horyzoncie bardzo atrakcyjne inwestycje, na które potrzeba pieniędzy. Nie jesteśmy firmą deweloperską, ale oportunistycznym funduszem. Naszym celem jest zapewnianie inwestorom realnych zysków – tłumaczy Wandzel. Poza tym Supernova zakłada wzrost kursu samego Polnordu. – Spółka nie została jeszcze zauważona przez część inwestorów i przez to na tle innych deweloperów jest istotnie niedoszacowana.
Inaczej akcje sprzedaje się drobnym inwestorom. Tu trudno osiągnąć skalę, ale łatwiej uzyskać dobrą cenę. Ostatnio wykorzystał to Mirosław Wierzbowski, założyciel EFH Żurawie Wieżowe (akcje posiada pośrednio przez Europejski Fundusz Hipoteczny – EFH). I choć w prospekcie emisyjnym deklarował, że nie zamierza pozbywać się akcji, to oszałamiający sukces dźwigowej spółki (wycena na poziomie 120 mln zł przy prognozowanym w tym roku zysku na 3 mln zł) zachęcił go do zmiany stanowiska i sprzedania części udziałów. Sprzedawał na górce po około 50 zł, łącznie ok. 63 tys. akcji. Zbytnio nie przejęli się tym też drobni akcjonariusze Żurawi – kurs tylko lekko zszedł do 40 złotych. Z wyrozumiałością przyjęli tłumaczenie Wierzbowskiego, że dzięki pozyskanym w ten sposób pieniądzom jego spółka EFH może inwestować w sektor hotelarstwa i turystyki, nie przejmując się zbytnio tym, że nijak nie przekłada się to na sytuację w Żurawiach. Wierzbowski nie wykluczył również sprzedaży kolejnych pakietów akcji.
Jeśli drobni akcjonariusze to grupa inwestorów łatwo akceptujących wysokie wyceny, to zupełnym ich przeciwieństwem są inwestorzy branżowi. Dla nich na polskiej giełdzie już od roku jest za drogo, ale za to, jak już kupują, to całe spółki.
W ten sposób po trzech latach obecności na warszawskim parkiecie pożegnał się z nim Stanisław Tyczyński, założyciel radia RMF FM. Od debiutu spółka podwoiła swoją wartość, a mimo to przejmujący stację niemiecki koncern medialny Bauer nie chciał zapłacić premii za kontrolę. I choć inwestorzy finansowi marudzili, a kurs z pierwotnych 144 zł wzrósł do 178 zł, Niemcom i tak udało się zebrać pakiet ponad 90 proc. akcji radiowej firmy po 144 złote.
– Wyższa cena nie miałaby pokrycia w fundamentach – tłumaczy Włodzimierz Giller, analityk DB Securities.
Zacieklej toczyła się batalia o Rolimpex, którego akcje w ostatnim roku skutecznie ominęła hossa. Tymczasem w marcu wezwanie na sprzedaż walorów po 21 zł ogłosił fundusz Permira Advisers, próbujący zdjąć z giełdy wszystkie aktywa Provimi, właściciela Rolimpeksu. W tym przypadku inwestorzy finansowi postanowili powalczyć o premię, OFE PZU zaczęło skupować akcje, zwiększając swoje udziały w spółce z 9 do 12 procent. Przy tym fundusze zdawały sobie sprawę z ciśnienia, z jakim do tej transakcji przystępowała Permira (czwarty co do wielkości fundusz private equity na świecie). Dla niej przejęcie polskiej spółki było częścią globalnej transakcji. Permira ustąpiła w maju, podniosła cenę w wezwaniu, oferując 23-
-procentową premię, która usatysfakcjonowała inwestorów finansowych.
Dziś wszyscy giełdowi milionerzy zadają sobie pytanie: czy nadszedł odpowiedni moment, który pozwoli wyjść po maksymalnej wycenie?
Problem w tym, że nawet jeśli przychody i zyski spółki da się przewidzieć na dwa, trzy lata do przodu, to nie wiadomo, ile inwestorzy będą w stanie zapłacić za jej akcje. A nawet jeśli osiągną one cenowy pik, trudno będzie je sprzedać, bo kto kupi spółkę, której wyczerpały się możliwości dalszego wzrostu wartości.
Pozostaje zawsze strategia Romana Karkosika, czyli ciągle rosnę, a tak się jakoś składa, że nie lubię sprzedawać i jeśli nawet wirtualna wartość moich spółek spadnie, to tylko na jakiś czas. Przecież zawsze jest tak samo – po każdej bessie nadchodzi kiedyś hossa.
Autorem jest Pan Piotr Karnaszewski
Tekst pochodzi miesięcznika Forbes
Serdecznie dziękuję za jego udostępnienie.
www.forbes.pl
Przejdź na górę strony
