Rekomendacje wydawane przez biura maklerskie bywają dalekie od obiektywizmu. W interesie każdego inwestora leży więc poznanie reguł korzystania z nich. Będzie wtedy wiedział, dlaczego osławione “chińskie mury” bywają tak nieszczelne.
1. Trzymaj nie zawsze znaczy trzymaj
Pozornie wydawałoby się, że zalecenie “trzymaj” dotyczące akcji jakiejś firmy oznacza sugestię, by nie pozbywać się tych akcji. Tymczasem niepisaną regułą wśród analityków było wydawanie takiej rekomendacji (po wcześniejszej “kupuj”), zamiast jednoznacznego sformułowania “sprzedaj”. Zwrot “sprzedaj” lub “redukuj” jest wśród analityków bardzo niepopularny. Nieco zmieniło się to po aferach w USA, ale wciąż na kilkadziesiąt rekomendacji kupna przypada jedna lub zaledwie kilka rekomendacji sprzedaży.
To nie jest jedyny problem semantyczny związany z brzmieniem rekomendacji. Wśród zaleceń można znaleźć m.in.: “akumuluj”, “dodawaj”, “spekulacyjnie kupuj”, “kupuj krótkoterminowo”, “kupuj długoterminowo”, “czekaj”. Różne biura maklerskie różnie interpretują te określenia, warto więc przyjrzeć się historycznym rekomendacjom danego biura. Właśnie dlatego, by nie okazało się, że “trzymaj” było rekomendacją negatywną.
2. Broker rekomendujący jest niekiedy związany z firmą, którą rekomenduje
Biura maklerskie są wyjątkowo podatne na konflikt interesów. Z jednej strony chcą zarabiać na prowizjach od klientów pobieranych za kupno i sprzedaż akcji, z drugiej zaś pieniądze zarabiają na organizowaniu nowych emisji akcji. Może zdarzyć się tak, że biuro organizuje emisję i wydaje pozytywną opinię o danej spółce, choć inne biura przedstawiają opinie negatywne.
Czasem nie jest to tylko rekomendacja, ale może to być wycena akcji. Tak było choćby z emisją ITI – biura organizujące sprzedaż akcji wyceniały akcje spółki na kilkanaście złotych, podczas gdy biura niezwiązane z tą emisją – kilkadziesiąt procent niżej.
Czytając tego rodzaju rekomendacje czy wyceny, dobrze jest wiedzieć, że biuro maklerskie prawdopodobnie więcej zarobi na udanej emisji niż na prowizjach od klientów.
Po licznych przypadkach niezbyt jasnych powiązań między rekomendującymi firmami i spółkami, których rekomendacje dotyczyły, wypracowano standardy, zgodnie z którymi biura maklerskie powinny zamieszczać w raporcie informację o ewentualnych powiązaniach ze spółką.
3. Umiejętności analityka weryfikuje wyłącznie bessa
W czasie hossy każdy jest równie dobrym inwestorem. Zasada ta dotyczy w takim samym stopniu amatorów i zawodowców. Podczas wzrostów na rynku, gdy wszyscy zadają sobie pytanie jedynie o ich skalę, niemal każda decyzja dotycząca kupna jest decyzją trafioną. Gorzej, gdy zaczyna się bessa. Nieszczęściem analityków jest unikanie rekomendacji sprzedaży (patrz punkt pierwszy) i swego rodzaju zawodowy optymizm.
To powoduje, że biura wydające rekomendacje zaczynają zachęcać do kupna akcji, gdy te spadają o 20, 30, 40 i więcej procent.
W listopadzie 2005 r. Millennium Dom Maklerski wycenił akcje Agory, wydawcy m.in. “Gazety Wyborczej”, na 73,70 złotych. Ówczesna cena akcji koncernu medialnego wynosiła 66,30 złotych. Zalecenie brzmiało, podobnie jak dwukrotnie wcześniej (w maju i sierpniu 2005 r.) – “akumuluj”. Optymistyczna wycena podyktowana była nadziejami związanymi ze startem “Nowego Dnia” – nowego dziennika Agory.
W lutym 2006 r., już po zamknięciu gazety przez Agorę, dom maklerski ponownie dał zalecenie “akumuluj” i nową wycenę – 58,30 złotych. Cena akcji była w tym czasie o ponad 10 proc. niższa. Ponad pół roku później kurs akcji spadł poniżej 30 zł, niestety nowej rekomendacji nie było.
4. Specjaliści nie przyznają się do błędów
Dom Maklerski BZ WBK wydał w maju 2002 r. rekomendację dotyczącą akcji Mostostalu Zabrze – “akumuluj”. Cena akcji na giełdzie wynosiła wówczas 4 zł, analityk wycenił je na ponad 6 złotych. Po dwóch miesiącach, gdy kurs akcji wahał się pomiędzy 1-2 zł, rekomendacja została powtórzona. W sierpniu, gdy cena spadła poniżej 1 zł, dom maklerski zawiesił wcześniejsze zalecenia. Mogła to być bardzo bolesna lekcja dla inwestorów, którzy posłuchali analityka z tego biura. Rekomendację można było zawiesić, akcje w portfelu klientów pozostały.
Inny przykład pochodzi z początków okresu hossy internetowej w roku 2000. Wiele biur maklerskich wydawało negatywne rekomendacje dla akcji Optimusu, nie wierząc w potencjał wzrostu spółki z Nowego Sącza. Gdy cena akcji wzrosła już o kilkaset procent, zaczęto zalecać kupno – w kilku wypadkach dokładnie na szczycie. Warto o tym pamiętać, korzystając z rekomendacji – często pozwalało to uniknąć przykrych niespodzianek. W odróżnieniu od USA w Polsce byłoby niezmiernie ciężko domagać się zadośćuczynienia na drodze prawnej za błędną rekomendację.
W czerwcu 2006 r. DI BRE opublikował rekomendację, której autor przeprosił za błąd we wcześniejszym zaleceniu. Chodziło o wycenę akcji KGHM Polska Miedź. Analityk nie wierzył we wzrosty cen miedzi i zalecał “redukowanie” akcji KGHM. Akcje spółki w ciągu roku wzrosły z 40 zł do 130 złotych. Niemal przy samym szczycie analityk zalecił trzymanie akcji i przeprosił za swoją wcześniejszą rekomendację. Kilka dni po jej napisaniu akcje spadły poniżej 80 złotych. Od lipca 2006 r. utrzymują się w przedziale 100-120 złotych.
5. Rekomendacje najpierw otrzymują klienci
Wiele rekomendacji można znaleźć w internecie i w bieżącej prasie finansowej. Należy pamiętać, że znaczna część zostaje przekazana do publicznej wiadomości dopiero po pewnym czasie od wydania. Najpierw sugestie doradców docierają do klientów biura, którzy za tę usługę płacą lub posiadają portfel o wartości kilkudziesięciu tysięcy złotych.
Tego rodzaju rekomendacje są wysyłane klientom w formie papierowej lub – liczy się przecież czas – za pomocą poczty elektronicznej.
Dopiero po pewnym czasie (w zależności od biura może to być tydzień lub miesiąc – nie ma tu jednoznacznej reguły) mogą je przeczytać inni inwestorzy, za darmo. Bywa, że wartość takich opóźnionych rekomendacji nie jest już duża, cena akcji spółki zdąży wcześniej wzrosnąć lub spaść do sugerowanego przez analityka poziomu.
6. Różnica między wyceną analityka a ceną rynkową
Niektóre wyceny analityków kompletnie odbiegają od giełdowych notowań, co każe zachowywać daleko idącą ostrożność. Przykładem może być wspomniane wcześniej zalecenie dotyczące Mostostalu Zabrze wydane przez Arkadiusza Skowronia z DM BZ WBK. W połowie listopada 2002 r. podtrzymał wcześniejszą opinię sugerującą akumulację akcji Mostostalu, wyceniając je na 6,18 złotych. A w dniu wydania rekomendacji akcje Mostostalu kosztowały 1,56 złotych. Analityk wierzył więc w blisko 300-proc. wzrost kursu akcji. Na rynku zdarzają się różne rzeczy, jednak aż taki optymizm powinien budzić wątpliwości.
7. Uzasadnienie rekomendacji
Często analitycy piszą o spółce same negatywne rzeczy, by na końcu stwierdzić, że mimo to sugerują kupno. Takie rekomendacje na szczęście zdarzają się rzadko. Jeśli jednak natkniemy się na ocenę, w której mało jest pozytywnych aspektów, a mimo to analityk mówi “kupuj”, to nie powinniśmy zaprzątać sobie nią głowy.
W marcu 2002 r. Marek Majewski z BDM PKO BP wystawił zalecenie “kupuj” dla akcji Elektrobudowy. Przy ówczesnej cenie akcji na poziomie 24 zł analityk oszacował kurs docelowy na 31,30 złotych. Nie byłoby w tym nic dziwnego, gdyby oparł się wyłącznie na analizie wykresu. On jednak dokonał oceny, z której wynikało, że branża ma się źle, co wpłynie na wyniki Elektrobudowy, zwłaszcza że, jak sam pisał: “nie jest to przejściowy okres stagnacji w branży”.
8. Cenne czynniki ryzyka
Obiektywny analityk zawsze powinien umieć odnaleźć czynniki ryzyka czy zagrożenia dla projektów przygotowywanych przez spółkę, co pośrednio może wpłynąć na prognozy finansowe. Jeśli w raporcie dominuje wyłącznie optymizm, można pokusić się o stwierdzenie, że jest on niezbyt rzetelny.
W marcu 2000 r., w samym szczycie gorączki internetowej, Dariusz Turkiewicz, analityk Centralnego Domu Maklerskiego Pekao, zaprezentował hurraoptymistyczną analizę Softbanku, wyceniając akcje tego przedsiębiorstwa “ponad rynek”. W raporcie trudno znaleźć jakiekolwiek uwagi czy zastrzeżenia do planów Softbanku, choć cała analiza opierała się na przyszłych planach. Nawet szacunki przychodów elektronicznego biura maklerskiego, które miał tworzyć Softbank, trudno było uznać za realistyczne.
9. Sprawdź wiarygodność i trafność wcześniejszych analiz
To do niedawna była najtrudniejsza z reguł do zastosowania przez indywidualnych inwestorów, choćby ze względu na trudności z dotarciem do wcześniejszych analiz. Dotychczas można było polegać na zestawieniach i porównaniach skuteczności w prasie finansowej. Obecnie, zgodnie z rozporządzeniem Ministra Finansów, w raporcie muszą zostać podane wcześniejsze wyceny i rekomendacje z ostatnich sześciu miesięcy.
Inna sprawa to niejednoznaczność formułowanych rekomendacji. Dobry przykład to sformułowanie “ponad rynek”. Oznacza ono, że akcje danej spółki powinny zachowywać się lepiej od indeksu. Jeśli więc wartość indeksu spadnie w danym okresie o 40 proc., zaś cena akcji firmy zmaleje “zaledwie” o 30 proc., to tego rodzaju analiza będzie uznana za trafioną.
10. Im dłuższy czas prognozy, tym traci ona na wartości
Rzadko zdarza się, by analityk rekomendujący podawał dwa scenariusze – krótkoterminowy i długo- lub chociaż średnioterminowy. Z reguły rekomendacje wydaje się na okres półroczny, chyba że wyraźnie zaznaczono np. “kupuj spekulacyjnie” – jest to z reguły zalecenie krótkoterminowe.
Bardzo źle o rzetelności dokonanej wyceny świadczy brak jej weryfikacji, jeśli po pewnym czasie od jej wydania (np. miesiąc, dwa miesiące) kurs rekomendowanych akcji spadnie o ponad 20 procent.
prof. Tomasz Zaleśkiewicz, kierownik zakładu psychologii ekonomicznej SWPS
– Wycena w rekomendacjach jest częścią szerszego problemu różnicy między cenami racjonalnymi, opartymi na danych fundamentalnych, i rynkowymi, zależnymi od nastroju
na parkiecie. Prof. Robert Shiller, ekspert w dziedzinie finansów z USA, pokazał, jak bardzo kursy rynkowe odchylają się od tych, które obserwowalibyśmy, gdyby analitycy
i inwestorzy kierowali się tylko danymi fundamentalnymi. Wyobraź sobie,
że coś na chłodno wyliczyłeś, a potem obserwujesz, że inni wyceniają to samo o wiele wyżej. Co zrobisz? Trudno być nonkonformistą, zwłaszcza na rynku finansowym, gdy kierujemy się silną motywacją wygranej i działamy pod wpływem zmiennych nastrojów. To dotyczy i nowicjuszy, i ekspertów.
Grzegorz Zalewski prowadzi portal futures.pl poświęcony kontraktom terminowym i jest ekspertem Domu Maklerskiego BOŚ SA
Autorem jest Pan Grzegorz Zalewski
Tekst pochodzi z listopadowego numeru miesięcznika Forbes
Serdecznie dziękuję za jego udostępnienie.
www.forbes.pl
Przejdź na górę strony >>> kliknij
