Zapisywanie się akcje w ofertach publicznych bywa niebezpieczne, bo nie jesteśmy w stanie zachować kontroli nad rynkiem. W powszechnej opinii jedną z większych negatywnych niespodzianek rynkowych tego roku był giełdowy debiut LC Corp. Deweloperska spółka Leszka Czarneckiego sprzedawała akcje na rynku pierwotnym po 6,5 zł, a na zakończenie pierwszej giełdowej sesji ich kurs wyniósł 6,06 złotych. Rozczarowanie i frustracja inwestorów były tym większe, że dla rozdających w tej ofercie karty (Leszek Czarnecki i DM IDMSA) sprzedaż walorów LC Corp (inwestorzy mówią teraz LCCorps, czyli LCZwłoki) była jednym z najlepszych biznesowych posunięć w historii. Kupujący akcje musieli pogodzić się ze stratami.
Pół biedy, jeśli nie skorzystali z oferty kredytowej. Kto zapisał się na papiery nowej firmy za 10 tysięcy złotych własnych pieniędzy, po czym pozbył się ich po cenie zamknięcia pierwszych notowań, stracił raptem kilkanaście złotych. Ale straty inwestora, który dysponował kwotą 50 tys. zł i zdecydował się skorzystać z maksymalnego dostępnego na rynku lewarowania (99-krotność środków własnych), wyniosły około 20 tys. złotych.
Przypadek LC Corp dobrze obrazuje dylemat, przed jakim stoi inwestor, który zamierza kupić akcje na rynku pierwotnym. Składając zlecenie kupna, może korzystać tylko ze środków własnych albo posiłkować się kredytem. Jeśli pozostanie wyłącznie przy własnych pieniądzach, otrzyma ułamek zamówionych akcji i ostateczny wynik inwestycji będzie nieistotny z punktu widzenia całości portfela. Jeśli natomiast zdecyduje się na kredyt i przeszarżuje, wówczas może stracić znaczną część posiadanych środków.
Stan nierównowagi na rynku pierwotnym, którego pochodną są znaczne redukcje składanych zapisów, utrzymuje się już ponad trzy lata, ale dopiero ostatnio sięgnął naprawdę absurdalnych rozmiarów. Od początku 2004 r. na krajowym rynku 136 spółek (ostatnia uwzględniona w statystyce to ABM Solid) sprzedawało akcje inwestorom indywidualnym w trybie IPO. Inwestorzy otrzymali przeciętnie 11 akcji z każdych 100, na które się zapisali. Nim na scenie pojawił się LC Corp, przeciętna redukcja zapisów w 23 ofertach przeprowadzonych w 2007 roku wyniosła w nich 97 procent.
Sytuacja mogłaby wyglądać inaczej, gdyby na rynku ofert IPO działało jedno z podstawowych praw ekonomii, które mówi, że czynnikiem zrównującym popyt z podażą jest cena. W przeszłości to nawet czasem funkcjonowało. W ofercie publicznej Exbudu (później został przejęty przez Skanską i wycofany z giełdy) firma określiła jedynie cenę minimalną, natomiast inwestorzy, składając zlecenia, podawali nie tylko liczbę akcji, które gotowi byli kupić, ale także maksymalną kwotę, jaką skłonni byli zapłacić. Na tej podstawie system giełdowy wyznaczył ostateczną cenę emisyjną. Ale dziś ten sposób sprzedaży walorów pewnie by się nie sprawdził.
– Na początku to nawet mogłoby się podobać emitentom, bo popyt ze strony inwestorów indywidualnych wywindowałby cenę emisyjną bardzo wysoko – uważa Bogdan Duszek, dyrektor wydziału rynku pierwotnego w DM BOŚ. – Ale pewnie byłaby ona nie do zaakceptowania dla instytucji finansowych, a to właśnie one zapewniają stabilizację notowań po giełdowym debiucie – dodaje.
Przez pewien czas po pojawieniu się na giełdzie notowania firmy podlegałyby zapewne gwałtownym wahaniom. Poza tym taki system sprzedaży prawdopodobnie bardzo istotnie ograniczyłby skoki notowań między ceną emisyjną a kursem debiutu, co z czasem zmniejszyłoby zainteresowanie rynkiem pierwotnym ze strony inwestorów indywidualnych. A bez nich również byłoby ciężko, bo to oni zapewniają płynność. Nie wydaje się zatem, żeby system dystrybucji papierów w trakcie IPO miał się zmienić. Inwestor indywidualny nie ma tutaj wielkiego wyboru – może albo ten system akceptować, albo nie zapisywać się na akcje w ofertach na rynku pierwotnym.
Jednak rezygnacja z uczestnictwa w IPO dla wielu inwestorów wydaje się nieracjonalna. Panuje dość powszechne przekonanie, że na rynku pierwotnym można tylko zarobić. Jak jest w rzeczywistości? Z 30 spółek, które w tym roku sprzedały akcje w trybie IPO inwestorom indywidualnym i zdążyły zadebiutować do 24 lipca, jedynie trzy zakończyły pierwszą giełdową sesję poniżej ceny emisyjnej. Jednak tylko w 15 wypadkach inwestorzy, którzy skorzystali z kredytu i pożyczyli 10-krotność środków własnych, zanotowali zysk (przyjęliśmy takie same warunki kredytowania dla wszystkich ofert: 0,5-proc. opłatę od wartości przyznanego kredytu, 9-proc. oprocentowanie i naliczanie odsetek od ostatniego dnia oferty do następnego dnia po przydziale akcji). Dodatkowo rozłożył się on bardzo nierównomiernie – dwie najbardziej zyskowne, z punktu widzenia tej strategii, transakcje (Petrolinvest i Mercor) przyniosły wyższe profity niż 14 pozostałych łącznie.
Tak poważna różnica między odsetkiem spółek, które debiutują na giełdzie powyżej ceny emisyjnej, a odsetkiem ofert przynoszących zysk inwestorom indywidualnym korzystającym z kredytu wynika z faktu, że zewnętrzne finansowanie niesie ze sobą pewne stałe koszta. Jednak składanie zapisu na rynku pierwotnym bez skorzystania z kredytu jest nieopłacalne. Wyższą stopę zwrotu można osiągnąć z inwestycji o podobnym poziomie ryzyka. Pozostaje więc odpowiedź na pytanie: jak duży w odniesieniu do kapitałów własnych powinien być kredyt. Jednoznaczne rozstrzygnięcie tej kwestii nie jest możliwe. I nie chodzi tutaj wcale o to, że każdy inwestor inaczej podchodzi do ryzyka. Chodzi o to, że przed rozpoczęciem inwestycji nie jesteśmy w stanie określić jedynego parametru, na który mamy realny wpływ, czyli wielkości akceptowanej straty.
W innej sytuacji jest giełdowy spekulant. Ponieważ notowania na giełdzie odbywają się w systemie ciągłym, jest on w stanie praktycznie w każdym momencie i po dowolnie założonej cenie wyjść z rynku. Jego kalkulacje mogą zaburzyć luki, czyli przedziały cenowe, w których nie dochodzi do żadnych transakcji (jeśli notowania będą spadać przez cały dzień i zakończą sesję na poziomie 12 zł, a następnego dnia otwarcie nastąpi na wysokości 10 zł, to mamy do czynienia z 2-złotową luką). Inwestor z rynku pierwotnego nie jest w stanie dokładnie kontrolować tego, co dzieje się z jego pozycją. Po pierwsze, ze względu na nieznaną redukcję zapisów, po drugie, nie przewidzi, po jakiej cenie nastąpi giełdowy debiut. Wie zatem, że będzie miał do czynienia z luką, ale nie ma możliwości oszacowania jej wpływu na stan swojego portfela.
Rozsądnym sposobem ograniczenia ryzyka wydaje się selekcja, czyli składanie zapisów tylko w ofertach dobrych spółek.
– Wystarczy mi kwadrans na przejrzenie prospektu emisyjnego, żeby wyrobić sobie zdanie, czy warto zainteresować się daną ofertą – deklaruje inwestor, który obserwuje wszystkie sprzedające się na rynku pierwotnym akcje. Ale Piotr ma za sobą kilkunastoletni staż w instytucjach finansowych. Zanim złoży zapisy, dzwoni do kolegów pracujących w branży, żeby zasięgnąć opinii o spółkach, których akcje zamierza kupić. I ma świadomość, że rezultat inwestycji nie musi być korzystny, bo w krótkim terminie nie liczą się “fundamenty”, lecz przede wszystkim nastroje na giełdzie.
W jakiej sytuacji znajduje się zwykły inwestor indywidualny? W ofercie pierwotnej dostajemy z reguły spółkę ładnie opakowaną marketingowo, której wyniki finansowe nie pozostawiają wątpliwości, że firma dynamicznie się rozwija. Lepiej też za bardzo nie liczyć na analityków: z reguły w trakcie IPO akcje wycenia jedynie podmiot oferujący papiery. Nie znaczy to, że jego ocena jest nieobiektywna, ale może taka być (analityk do pracownika PR przed jedną z ofert publicznych: “Jeśli przekaże mi pan te materiały już teraz i napiszę raport jako pierwszy, to wycena będzie lepsza”).
W latach 2004-2006 można było stosować strategie kupowania akcji we wszystkich IPO. Skoro statystyki potwierdzają, że najczęściej giełdowy debiut wypada powyżej ceny emisyjnej, a jednocześnie trudno dokonać właściwego wyboru spółki, to zapis w każdej ofercie wydaje się uzasadniony. Dodatkowo w każdym roku zdarzały się oferty wyjątkowo korzystne finansowo – biorąc udział we wszystkich, mamy gwarancję, że ich nie pominiemy (konia z rzędem temu, kto wytypował najkorzystniejszy finansowo debiut 2004 r. Swissmed albo przewidział, że jedną z bardziej opłacalnych ofert 2006 r. będą Interferie).
Ale w 2007 r. rynek pierwotny przeżywa prawdziwe oblężenie. Przed końcem lipca zdążyło na nim sprzedać akcje ponad 30 spółek. Na przełomie maja i czerwca trwało lub wciąż było nierozliczonych pięć IPO. Dla inwestora, który chciał w każdej z nich złożyć zapis poparty kredytem 10 razy przewyższającym środki własne, oznaczało to, że musiał złożyć pięć wniosków o pożyczkę. W każdym z biur oferujących akcje musiał również mieć otwarty rachunek maklerski.
Tylko w niektórych mniejszych biurach, nastawionych na obsługę klientów przez internet, można załatwić te formalności, nie wychodząc z domu. Na naszym rynku finansowym na razie nie ma oferty kredytu odnawialnego, przeznaczonego tylko na rynek pierwotny, który umożliwiałby przemnożenie swoich kapitałów przez 10 i złożenie zapisu w dowolnej IPO organizowanej przez dowolny dom maklerski.
Maklerzy i bankierzy tłumaczą, że to w trosce o nasze bezpieczeństwo, bo kredyt można zaciągać tylko na akcje “solidnych spółek”. Ale o tym, które firmy są solidne, tak naprawdę decyduje rynek. I miewa swoje zdanie. Na przykład na akcje Grupy Finansowej Premium, która na rynku zadebiutowała 10 proc. poniżej ceny emisyjnej, można było zaciągnąć kredyt 15 razy przewyższający środki własne. Kto się zdecydował, stracił na zamknięcie pierwszej sesji mniej więcej jedną trzecią własnych pieniędzy.
Prostsze niż składanie wniosku o pożyczkę w każdej ofercie jest inne rozwiązanie – biura maklerskie oferują inwestorom indywidualnym kredyt odnawialny do prowadzonego rachunku papierów wartościowych, z reguły w wysokości do 300 proc. środków własnych. Jeśli IPO organizuje nie to biuro maklerskie, w którym mamy rachunek, nasze formalności ograniczą się do wizyty u organizatora emisji i złożenia zapisu na oferowane akcje. Stopy zwrotu przy takim lewarze nie będą efektowne, ale i potencjalne straty staną się łatwiejsze do zaakceptowania.
Jest takie powiedzenie, które mówi, że piłkarz jest tak dobry, jak jego ostatni mecz. Ale jest też oczywiste, że jedno słabe spotkanie nie przekreśla przyszłości zawodnika. Rynek kapitałowy jest o wiele bardziej bezlitosny – jedna pomyłka może przekreślić dorobek wielu miesięcy starań. Gdyby sportowe powiedzenie przystosować do rynku giełdowego, brzmiałoby ono mniej więcej tak – gracz jest tak dobry, jak jego ostatnia nieudana transakcja.
Autorem jest Pan Tomasz Jóźwik
Tekst pochodzi z wrześniowego numeru miesięcznika Forbes
Serdecznie dziękuję za jego udostępnienie.
www.forbes.pl
