Fundusze hedge. Wokół nich narosło wiele mitów, jak chociażby ten, że inwestując w sposób niebywale ryzykowny, mogą osiągać zyski w każdej sytuacji rynkowej. Tymczasem słowo „hedge” oznacza tyle co ogrodzenie, które z jednej strony ma zapewniać bezpieczeństwo, z drugiej natomiast – nie pozwalać wyjść na dużo bardziej ryzykowne terytorium.
Większe lub mniejsze, ale jednak zyski. I to niezależnie od sytuacji rynkowej. Oto cel, jaki przyświeca zarządzającym funduszami hedgingowymi. Jego realizacja oznacza jedno: koniec ze schematycznymi inwestycjami i tłumaczeniem strat kiepską koniunkturą na giełdzie. Zła koniunktura to okazja, żeby sięgnąć po zyski.
Swoboda zarządzających w kształtowaniu portfela nierzadko kłóci się z istotą transakcji hedge – zapewnieniem bezpieczeństwa finansowego (co zupełnie pomija się dziś w folderach informacyjnych). Weźmy pod lupę dużego polskiego producenta miedzi. Jeśli wartość metalu na światowych rynkach finansowych rośnie, to również rosną przychody KGHM, a wraz z nimi – jeżeli koszty utrzymywane są pod kontrolą – także marże i zyski firmy. I odwrotnie. Jeśli miedź zaczyna tanieć, przychody, marża i zysk maleją.
KGHM ma jednak możliwość zabezpieczenia się przed potencjalnie negatywnymi skutkami wahań na rynku surowców. Może zająć krótką pozycję na kontraktach na miedź – grając na ich spadek. Posługując się finansowym slangiem, powiedzielibyśmy, że KGHM „zahedżował” swoją produkcję miedzi. Gdy metal ten zdrożeje, kontrakty przyniosą stratę finansową, ale – jeśli ich wielkość odpowiada produkcji w firmie – zostanie ona zrównoważona wyższymi przychodami ze sprzedaży. Jeżeli cena miedzi spadnie, KGHM zarobi mniej na eksporcie, lecz za to zysk przyniosą sprzedane kontrakty terminowe na miedź.
Analogicznie – eksporterzy, których przychody i marże zależą na przykład od kursu euro czy dolara, mogą się zabezpieczać, sprzedając kontrakty na waluty (spadek kursów to mniejszy zysk na produkcji, ale zarobek na operacjach finansowych), importerzy zaś mogą zajmować pozycje wprost przeciwne.
Jak to się ma do funduszy hedgingowych? Główną myślą towarzyszącą ich założeniu i działaniu jest znalezienie różnych aktywów finansowych, których wartość jest wzajemnie ujemnie skorelowana (lub w ogóle niepowiązana), i z ich pomocą osiągać zyski nawet wtedy, gdy tradycyjne rynki akcji przynoszą straty.
Konstelacji, które tworzą wzajemnie powiązane układy, wydaje się być nieskończenie wiele. Najprostszy przykład to zachowanie indeksów giełdowych i notowań złota. Nietrudno zauważyć, że kiedy spada wartość indeksów i maleje zaufanie do pieniądza, rośnie na ogół cena kruszcu – inwestorzy poszukują w nim bezpieczeństwa dla swoich pieniędzy. Z kolei okresy zwyżek na giełdach zbiegają się w czasie ze spadkiem notowań tego metalu. Ktoś, kto chciałby taką sytuację wykorzystać, zająłby długą pozycję na rynku akcji i jednocześnie kupił złoto.
Zachowując odpowiednie proporcje, uda mu się zarobić na wzroście notowań złota i jednocześnie zachować bezpieczeństwo w razie zmiany trendu na spadkowy. Innym przykładem może być zachowanie jena i walut rynków wschodzących. Spadek notowań jena często jest wyrazem zaufania inwestorów globalnych do agresywnych strategii inwestycyjnych (do realizacji których zaciągają kredyty w jenach, później zamienianych na inne waluty pozwalające uzyskać wyższe oprocentowanie). Na ogół przekłada się to na wzrost notowań złotego, korony czy reala. W odwrotnej sytuacji (wzrostu jena), waluty krajów wschodzących okresowo tracą na wartości.
Możliwe są też dużo bardziej wyspecjalizowane strategie. Atrakcyjne mogą być na przykład inwestycje w bankrutujące firmy. Akcje takich spółek, jak i wartość wyemitowanych przez nie zobowiązań, zwykle dość szybko tracą na wartości. Jednak dług ma pierwszeństwo w zaspokajaniu roszczeń wierzycieli, dlatego nieraz opłaca się kupić – po zaniżonej cenie – zobowiązania bankrutującej firmy i jednocześnie zająć krótką pozycję na jej akcjach.
Jeśli mimo wszystko uda się jej wyjść z opresji (np. wchodząc w układ z wierzycielami), fundusz straci na akcjach, ale zarobi na długu. Gdy cud się nie zdarzy, zarobi na akcjach i – jeśli dobrze oceni wartość masy upadłościowej firmy – uda mu się odzyskać dług z naddatkiem. Przykładem takiej inwestycji jest Elektrim, którego obligacje zostały przejęte przez fundusze Elliota po zaniżonej cenie, a następnie – po długotrwałej batalii prawnej – spłacone według ich nominału i wraz z odsetkami.
Dzięki wykorzystywaniu właśnie takich korelacji, fundusze hedge, w odróżnieniu od zwykłych funduszy inwestycyjnych, mogą zarabiać zarówno w czasie hossy giełdowej, jak i bessy. Co więcej, bessa służy im nawet bardziej, gdyż różnice pomiędzy ich stopami zwrotu a funduszami akcji są wyraźniejsze. Żeby nie szukać daleko – w lipcu 2007 r. fundusze hedge zarobiły średnio 0,1 proc., podczas gdy fundusze akcji straciły ponad 3 procent.
W styczniu 2008 r. różnice były jeszcze bardziej wyraźne, chociaż spadki odnotowały zarówno fundusze hedge (średnio 3,6 proc. według danych Barclays Hedge), jak i światowe parkiety. Indeks S&P stracił w tym czasie ponad 6 proc., a indeksy giełd wschodzących spadały nawet w tempie dwucyfrowym. W czasie giełdowych spadków funduszom hedge jest jednak łatwiej znaleźć klientów – amatorów wiecznego zysku.
Mimo wszystko zawsze istnieje ryzyko, że swoje pieniądze zdeponujemy w funduszu, który akurat dobrymi wynikami (w zestawieniu z rezultatami funduszy akcji) pochwalić się nie może. Wszystko zależy od umiejętności zarządzającego, bowiem żadne finansowe perpetuum mobile nie istnieje. Przekonali się o tym nawet inwestorzy, którzy zaufali czterem noblistom, twórcom funduszu LTCM.
Zarządzający sądzili, że potrafią przewidzieć wszystko, jednak mimo to LTCM zbankrutował w 1998 r., kiedy Rosja ogłosiła niewypłacalność. To trochę tak, jakby poszli do kasyna z idealnym systemem pozwalającym wygrać pieniądze, ale gdy z wygranymi żetonami trafili do kasy, to okazało się, że kasyno płaci banknotami z „Monopoly”. Wszystkiego przewidzieć się więc nie da.
To ostatnie zdanie ma wielkie znaczenie, dlatego że spora część funduszy hedge nie jest zarządzana przez ludzi; decyzje inwestycyjne są podejmowane na podstawie wskazań systemów komputerowych. Niektóre z nich są bardzo proste (kupują, gdy ceny są najwyższe od czterech tygodni; sprzedają, gdy ceny są najniższe od czterech tygodni), inne znacznie bardziej wyszukane (wskaźniki techniczne, wstęgi Boelingera, oscylatory i tym podobne), ale żaden nie jest doskonały, ponieważ każdy system jest stworzony przez człowieka – ze swej natury omylnego.
Oczywiście, są i przykłady na to, że dzięki funduszom hedge można zarabiać. I to wielkie pieniądze. W roku 1969 działalność rozpoczął Quantum Fund, zarządzany przez George’a Sorosa i spółkę. Jeśli ktoś wtedy powierzył mu tysiąc dolarów, dziś ma ich cztery miliony. Fundusz ten zasłynął z samodzielnego ataku na brytyjskiego funta w 1992 roku. Spekulacja okazała się bardziej niż opłacalna – Quantum Fund zarobił miliard dolarów w ciągu zaledwie tygodnia. Skala tamtego przedsięwzięcia pokazuje także, jak wielki wpływ mają spekulacyjne transakcje funduszy hedgingowych na współczesne rynki finansowe. W 1990 r. zarządzały one łącznie kwotą 40 mld dolarów. Obecnie 400 razy większą.
Większość funduszy, które zaliczane są do kategorii hedge, nie zasługuje na posługiwanie się tą nazwą. Dzisiaj na świecie działa ponad 10 tys. funduszy tego typu, zarządzających kwotą zbliżoną do 1,9 bln dolarów. W istocie wiele z nich nie stosuje strategii hedge, lecz jest zwykłymi funduszami spekulacyjnymi, które wykorzystując dźwignię finansową, po prostu zajmują się spekulacjami na szeroką skalę.
Dźwignia i równoczesne inwestowanie na rynku kontraktów terminowych (które z definicji także wykorzystują mechanizm dźwigni finansowej), sprawia, że fundusze tego rodzaju narażone są na znaczne wahania wartości aktywów. Zamiast bezpieczeństwa oferują więc zwiększone ryzyko, a co za tym idzie, również możliwość osiągania wysokich profitów. Jednak „hedge” został w tym wszystkim zagubiony. Funduszom – pod presją inwestorów – bardziej chodzi o spekulację niż o bezpieczeństwo powierzonych środków.
Niezależny dziennikarz – Jan Mazurek – powołując się na Van Hedge Fund Investors, przytacza na stronie www.skarbiec.biz/ osiemnaście podstawowych typów funduszy hedgingowych.
Część z nich trudni się między innymi arbitrażem (i te można uznać za rzeczywiście bezpieczne) lub innymi strategiami, które dadzą się określić jako hedge (na przykład fundusze fuzji oraz przejęć, kupujące akcje firm przejmowanych i sprzedające przejmujących). Ale jest też część niewiele różniąca się w strategii od funduszy inwestycyjnych (lokująca pieniądze na rynkach wschodzących, w spółki dywidendowe) czy też miksująca wiele różnych strategii.
Obecna praktyka w funduszach hedge może mieć niewiele wspólnego z teorią o bezpieczeństwie dochodów i zarabianiem w każdej sytuacji. Boleśnie odczuwają to klienci tych firm, które zaangażowane były w finansowanie transakcji na rynku kredytów hipotecznych subprime w Stanach Zjednoczonych. Część okazała się niewypłacalna, wśród nich także fundusze należące do renomowanych instytucji, jak Bear Sterns czy BNP Paribas.
Dla inwestora, który chciałby skorzystać z możliwości oferowanych przez hedge funds, kluczowy staje się więc odpowiedni wybór funduszu i dogłębne poznanie zamierzeń inwestycyjnych. Istotna jest też samodzielna ocena tego, czy dany fundusz rzeczywiście mu odpowiada i jest wolny od ryzyka, czy też nie.
Nie jest to łatwe, gdyż hedge funds często nie podlegają audytowi ze strony komisji papierów wartościowych. Ba! W wielu krajach nie mają nawet obowiązku audytowania swoich wyników finansowych, co oznacza, że inwestorzy de facto nie wiedzą, w co, jak oraz dlaczego dany fundusz inwestował. Tłumaczone jest to często tajemnicą zawodową i ochroną interesów klientów.
Dopóki uzyskiwane stopy zwrotu przez tego rodzaju fundusze są satysfakcjonujące, inwestorzy nie są bardzo ciekawi przedsięwzięciem od kuchni. Jednak sytuacja może się zacząć zmieniać, choćby pod wpływem takich wydarzeń jak z lata 2007 r., kiedy okazało się, że brak kontroli nad funduszami hedge okazał się zagrożeniem już nie tylko dla ich klientów, ale dla całego sektora finansowego na świecie.
Od lutego 2007 r., amerykańskie hedge funds muszą rejestrować w SEC (komisja papierów wartościowych) swoich zarządzających, których obejmują dokładnie takie same regulacje jak każdego innego zarządzającego (doświadczenie, zakaz wykorzystywania poufnych informacji etc.). W Unii Europejskiej fundusz hedge może funkcjonować na podstawie paszportu europejskiego (zgody na działalność którejkolwiek komisji z kraju Unii) i na podstawie tych samych regulacji co zwykłe fundusze inwestycyjne.
Obecnie podkreśla się konieczność wprowadzenia międzynarodowych regulacji dla funduszy hedge, i to nie tylko ze względu na ochronę interesów ich klientów, lecz przede wszystkim ze względu na ich rosnącą rolę w gospodarce. Tego rodzaju fundusze – bardziej na podstawie przesłanek niż dowodów – uważa się za odpowiedzialne za wzrost notowań ropy naftowej, miedzi czy zawirowań na rynkach walutowych. Wszystkie te działania, czy raczej ich skutki, są negatywne dla światowej gospodarki i handlu międzynarodowego – stąd rządy widzą potrzebę uregulowania działalności hedge funds.
Rozprawianie na ich temat w Polsce ma nieco akademicki charakter, przynajmniej w odniesieniu do tych inwestorów, których potocznie określa się „przeciętnymi zjadaczami chleba”. A to dlatego, że oficjalnie wybór jest ograniczony do jednego TFI – Superfund (działającego na podstawie licencji KNF, ale de facto zarządzanego z austriackiej centrali), który słabymi wynikami osiągniętymi w czasie wakacyjnego przesilenia nie zapracował bynajmniej na miano instytucji zarabiającej w każdej sytuacji rynkowej.
Kolejną okazję do wykazania się na tle tradycyjnych funduszy Superfund wykorzystał za to w styczniu tego roku. Kiedy giełdy całego świata pikowały, wartość jego jednostek uczestnictwa wzrosła, dzięki trafionym inwestycjom w złoto i na rynkach walutowych. Przez pierwsze trzy miesiące Superfund zarabiał dla swoich klientów od 7 do 30 procent. Wynik zupełnie nieosiągalny dla zwyczajnych funduszy akcji.
Nie zawsze jednak było tak dobrze. W sierpniu 2007 r. fundusz B Superfunda stracił nawet 23,6 proc. wartości jednostek uczestnictwa (mimo zapewnień firmy, że inwestuje tylko 20 proc. kapitału, a resztę trzyma w obligacjach i bezpiecznych papierach dłużnych). Największe sukcesy Superfund odnosił w latach 2000 – 2003, kiedy bessa zjadała wartość indeksów. Jego wynik sięgnął wówczas 120 proc. na plusie. Skąd taka huśtawka zysków i strat? Fundusz ten potrzebuje do zarabiania klarownych i długoterminowych trendów. W okresie ich zmian lub krótkoterminowych wahań okazuje się bardzo chimeryczny i przeplata udane miesiące z 10-proc. stopą zwrotu z miesiącami, które przynoszą równie pokaźne straty.
Co więcej, wyniki funduszu bazują na niskiej korelacji między różnego rodzaju rynkami. Jego idea zakłada, że rynki na przykład akcji i towarów nie są ze sobą skorelowane. Akurat w sierpniu 2007 r. to założenie się nie spełniło, między innymi dlatego, że rynki akcji i surowców są jednocześnie penetrowane przez wiele różnych funduszy hedge, działających z identycznym nastawieniem (tzn. zakładanym brakiem korelacji).
Takie założenie w sytuacji, gdy na obydwu rynkach dominują ci sami inwestorzy, okazało się więc nietrafione, kiedy inwestorzy zażądali wypłaty środków (zaniepokojeni upadłością funduszy działających na rynku obligacji sekurytyzowanych). Być może tylko w krótkim terminie – jak utrzymuje Superfund. Sądząc po wynikach z początku 2008 r., dodatnia korelacja rynków akcji i surowców rzeczywiście miała ograniczony czasowo charakter.
Poza Superfundem, który sam siebie nazywa „przyszłością inwestycji” (chodzi o zaawansowany system dokonywania transakcji), inwestorzy w Polsce mają do wyboru jeszcze dwa towarzystwa prowadzące quasi-fundusze hedge, które podlegają nadzorowi ze strony Komisji Nadzoru Finansowego. Jednym z nich jest TFI Opera. Towarzystwo powstało z prywatnej inicjatywy i należy do grupy osób fizycznych, które są jednocześnie i zarządzającymi, i inwestorami w swoich funduszach, co mocno je uwiarygodnia. Podobnie jak to, że większość opłat pobieranych za zarządzanie pochodzi z zysku wypracowanego przez fundusze.
Polityka TFI Opera jest odmienna od innych funduszy inwestycyjnych – zakłada wypracowywanie dodatnich stóp zwrotu w każdych warunkach rynkowych. Oznacza to zatem, że nie stroni ani od długich, ani od krótkich pozycji w akcjach, walutach, obligacjach czy instrumentach pochodnych. Realizacja strategii wychodzi jednak różnie – przez pierwsze trzy miesiące tego roku fundusz Opera Za 3 Grosze zarobił około 3,5 proc., ale wynik za dwa ostatnie kwartały to już strata sięgająca blisko 8,4 procent. Drugim z rodzimych quasi-hedge jest Investors TFI.
Podobnie jak Opera, jest utworzony przez osoby fizyczne z bogatym doświadczeniem inwestycyjnym i także przez nie zarządzany. Dodatkowo właściciele inwestują w nim własne środki, co jest dobrą praktyką na rynku funduszy tego typu. Investors prowadzi tylko zamknięte fundusze, ale regularnie przeprowadza dodatkowe subskrypcje, dość łatwo więc można dołączyć do grona klientów tego towarzystwa (jeden certyfikat wyceniany jest na ponad 2,5 tys. złotych).
Sztandarowy produkt funduszu to Investor FIZ, który deklaruje, że nie więcej niż 20 proc. inwestuje w kontrakty terminowe. Ponieważ kontrakty na te 20 proc. wykorzystują dźwignię finansową, to więcej niż potrzeba, żeby zabezpieczyć równocześnie posiadane długie pozycje na rynku akcji. W styczniu 2008 r., mimo spadków na giełdzie, fundusz zarobił 4,8 procent. TFI prowadzi także fundusze inwestujące w złoto i firmy pracujące w tym sektorze, jak również nakierowane na inwestycje w Bułgarii i Rumunii.
Z początkiem września 2007 r. uruchomił też fundusz lokujący środki w spółki niepubliczne, których celem jest rozwój i wejście na GPW lub znalezienie inwestora strategicznego. Brzmi jak fundusz private equity, a nie hedge, ale jeśli potraktować fundusze tego typu jako zabezpieczenie dla tradycyjnych inwestycji w akcje, literalnie można przypisać go do takiej właśnie kategorii.
Fundusze hedge mieszczą się w grupie inwestycji alternatywnych, i tak powinny być traktowane – jako uzupełnienie i dywersyfikacja portfela, a nie jego główna składowa. Jeśli są dobrze zarządzane, są spore szanse, że ochronią jego wartość, zwłaszcza w czasie spadków na giełdzie. Lecz nie ma żadnych gwarancji, że założenie o przynoszeniu dodatnich stóp zwrotu zostanie spełnione. Jeżeli słyszymy argument o wysokiej stopie zwrotu w długim terminie, warto się zastanowić, co o takiej inwestycji myślą klienci funduszy LTCM czy firm zaangażowanych w obligacje zabezpieczone kredytami hipotecznymi w USA.
{mosgoogle}
Dawno temu w Ameryce
Pierwszy fundusz hedge powstał w 1949 r. w USA. Jego pomysłodawcą i twórcą był Alfred W. Jones, przed wojną pracownik administracji państwowej – przebywał na placówkach w Berlinie i Madrycie. W 1940 r. rozpoczął współpracę z „Fortune Magazine”, gdzie publikował teksty o tematyce społecznej. W 1949 r. napisał artykuł „Moda w prognozowaniu”. Od słowa do słowa, zaczął się interesować analizą techniczną i zasadami inwestowania.
Założył pierwszy fundusz hedge, który pozyskał 100 tys. dol. (40 tys. pochodziło od samego Jonesa). W pierwszym roku uzyskał on 17,3 proc. zysku. Ponieważ nie był to fundusz publiczny (miał 99 inwestorów), aż do 1966 r. istniał niemal niezauważony. Wtedy opisał go magazyn „Fortune”.
Okazało się, że wyniki osiągane przez Jonesa były znacznie lepsze od najlepszych funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, co natychmiast ruszyło lawinę. Do 1969 r. powstało 130 funduszy hedge. Wiele z nich respektuje do dziś zasady ustanowione przez Jonesa: wynagrodzenie pobierane w formie prowizji od wypracowanego zysku – i tylko w wypadku wypracowania zysku. Fundusz Jonesa działał przez 34 lata i zaledwie w trzech przyniósł straty (w 1970 r. aż 35,5 proc.). Jones zmarł w 1989 r. w wieku 88 lat.
 |
Autorem jest Pan Emil Szweda, analityk Open Finance Artykuł ukazał się w czerwcowym numerze miesięcznika. Serdecznie dziękuję za jego udostępnienie. www.manager-online.pl |
Powrót na górę strony >>> kliknij
Przejdź do spisu treści porad >>> kliknij
Przejdź do forum >>> kliknij
Przejdź do bloga >>> kliknij
Przeczytaj również:
Inwestowanie w sztukę dla nielicznych czy dla wszystkich,
Czy nasze pieniądze są bezpieczne,
Menu strony porady publikacje blog aukcje kredytowe
{rdaddphp file=wstawki/newsletter.php}
