W piatym roku hossy akcje średnich i małych spółek są drogie jak nigdy, ale to za mało, żeby powstrzymać inwestorów przed ich kupowaniem.
Cztery lata temu przypadkowo znaleziona w kieszeni złotówka wystarczyła, by zostać akcjonariuszem TIM. Na koniec czerwca 2003 r. firma była wyceniana na rynku na 11 mln zł, co lokowało ją w gronie najmniejszych spółek giełdowych. Na ostatniej sesji czerwca 2007 r. na jedną akcję TIM trzeba było wydać już 60,85 zł, zaś wartość całej firmy przekroczyła 1,4 mld złotych. Wskaźnik C/Z (cena/zysk) zbliżył się do 50, a C/WK (cena/wartość księgowa) przekroczył 9. Wyniki finansowe wskazują, że TIM jest bardzo dobry w tym, co robi. Jest wyceniany na poziomie przynależnym nowatorskim spółkom zaawansowanych technologii, natomiast zajmuje się hurtowym handlem artykułami elektrycznymi i energetycznymi.
Również bardzo drogie – nie tylko biorąc pod uwagę cenę nominalną – są akcje Stalproduktu. Kilkuletnia hossa sprawiła, że producent blach elektrotechnicznych, kształtowników, taśmy elektrotechnicznej oraz rdzeni toroidalnych jest wart 9 mld złotych. Na koniec czerwca dało to spółce 15. pozycję na GPW pod względem wartości rynkowej. Większe od Stalproduktu są tylko spółki z branży finansowej oraz TP, PKN Orlen, PGNiG oraz KGHM. W półrocznym zestawieniu spółek uporządkowanych według kapitalizacji katowickie przedsiębiorstwo sąsiaduje z Grupą TVN. Wskaźnik C/Z obydwu spółek to 30, C/WK Stalproduktu 14,6, TVN – 6. TIM i Stalprodukt to wyjątki czy niektóre krajowe akcje stały się już zbyt drogie?
Problem wyceny polskich akcji poruszył podczas niedawnej wizyty w Polsce Mark Mobius. To jeden z najbardziej znanych inwestorów specjalizujących się w rynkach wschodzących, któremu podlega 35 mld dol. zgromadzonych w funduszach Franklin Templeton. Mark Mobius przyznał, że wycofał część aktywów z naszego rynku. Powodem nie było jednak przewartościowanie krajowych akcji – po prostu gdzieś na świecie trafiła się lepsza okazja. Jeden ze slajdów zaprezentowanych w trakcie krótkiego wykładu, w którym Mark Mobius wyjaśnił, dlaczego inwestuje na rynkach wschodzących, dotyczył wskaźnika C/Z dla naszego rynku. Okazało się, że w piątym roku hossy spółki notowane na warszawskiej giełdzie są tylko nieznacznie droższe niż na innych rynkach wschodzących i wciąż jeszcze tańsze niż na rozwiniętych parkietach.
Kilka tygodni przed wykładem Marka Mobiusa miałem okazję zapoznać się z analizą sporządzoną przez IFM, jeden z krajowych butików finansowych, który pomaga zamożnym klientom zarządzać portfelem funduszy inwestycyjnych. Głównym jej elementem był sugestywny wykres, z którego wynikało, że wskaźnik C/Z dla spółek notowanych w Warszawie przekracza 26 i jest 70 proc. wyższy od światowej średniej. W gronie rynków wschodzących i takich, które w tej grupie jeszcze niedawno się znajdowały, nasz parkiet był najdroższy – wynikało z ilustracji. Jaka więc jest prawda o krajowych akcjach?
Slajd zaprezentowany przez Marka Mobiusa odnosił się do spółek wchodzących w skład indeksu WIG20. Wycena tej grupy firm nie odbiega od historycznych średnich. 11 z nich notowanych było na GPW już w 2002 r., a więc jeszcze przed startem obecnej hossy. Z tej jedenastki, biorąc pod uwagę wskaźnik C/Z, tylko akcje Agory i Banku Pekao były na koniec czerwca 2007 r. droższe niż cztery i pół roku wcześniej. Przynajmniej w odniesieniu do największych spółek obecna hossa jest dość szczególna – nie rozpoczęła się z poziomów skrajnego niedowartościowania i pewnie nie skończy się, kiedy największe spółki będą wyceniane ekstremalnie wysoko. Z drugiej strony o polskich gigantach trudno powiedzieć, że są tani, jeśli wskaźnik C/WK dla PKO BP, największego krajowego banku, przekracza 5. Tak wysokiej wartości wskaźnika próżno szukać w przypadku dużych banków notowanych na innych rynkach.
Teraz spójrzmy na szeroki rynek. Na koniec 2002 r. przeciętny wskaźnik C/Z (mediana) wynosił 14,2. Przez trzy lata hossy zmienił się w niewielkim stopniu. Na koniec 2003 r. wynosił 17,1, rok później 16,5, na koniec 2005 r. – 17. Oznacza to, że razem z kursami rosły także zyski przedsiębiorstw. Sytuacja zmieniła się istotnie w ostatnich kilku miesiącach. Na koniec 2006 r. przeciętny wskaźnik C/Z na GPW wynosił już 24, na koniec czerwca 2007 r. podskoczył do 34. Skoro wyceny dużych spółek nie tylko nie wzrosły, ale wręcz obniżyły się, za postrzeganie rynku jako drogi w największym stopniu odpowiedzialne są średnie i mniejsze firmy. Jedną z przesłanek potwierdzających tę tezę są zmiany giełdowych indeksów w ostatnich kilkunastu miesiącach. Jeśli za punkt odniesienia weźmiemy szczyt rynku z maja 2006 r., który poprzedzał gwałtowną 25-proc. korektę, to do końca czerwca WIG20 zyskał 7 proc., natomiast sWIG80 podwoił swoją wartość. Oczywiście nie ma nic nienaturalnego w tym, że walory mniejszych firm dają w trakcie hossy wyższe stopy zwrotu niż akcje gigantów. Ale już dysproporcja w zmianach indeksów jest nienaturalna. Na koniec czerwca roczna stopa zwrotu z WIG20 wynosiła 30 proc., dla sWIG80 154 procent. Przeszło 120-punktowa różnica to przepaść – od 1996 roku średnia przewaga małych spółek nad dużymi, biorąc pod uwagę roczną stopę zwrotu, wynosi tylko 10 punktów procentowych.
Dwadzieścia osiem giełdowych spółek miało na koniec czerwca wskaźnik C/Z wyższy od 100. W tym gronie tylko w przypadku Budimeksu i DZ Bank Polska wartość rynkowa przekracza 1 mld złotych. Jeśli zatem weźmiemy pod uwagę wszystkie notowane na GPW spółki, to okazuje się, że obecna hossa znacznie bliższa jest książkowym schematom, zgodnie z którymi rynki akcji poruszają się od skrajnego niedowartościowania w dołku bessy do ekstremalnego przewartościowania na szycie hossy. Żeby obraz tego, jak wyceniane są spółki, był pełniejszy, warto zaznaczyć, że przeciętny C/Z został wyliczony tylko dla firm, które mają zysk. Kiedy na koniec 2002 r. staliśmy na początku hossy, ponad połowa spółek nie miała zysku netto, teraz odsetek firm znajdujących się pod kreską spadł do 13 procent.
A więc i ilustracja Marka Mobiusa, i wykres przedstawiony przez IFM były prawdziwe, ale odnosiły się do różnych segmentów rynku. Zobaczmy teraz, jak wyglądają wyceny małych spółek na tle wskaźników historycznych.
Z listy 103 spółek, które w latach 2004-2006 zwiększyły zysk na akcję, przychody ze sprzedaży na akcję oraz dodatkowo zanotowały dodatnią stopę zwrotu między 30 czerwca 2004 r. a 30 czerwca 2007 r., wybraliśmy 10. Pod uwagę wzięliśmy firmy o jak najdłuższej giełdowej historii, których aktualna wartość rynkowa nie przekracza 1 mld złotych. W ten sposób w grupie kontrolnej znalazły się: Alma Market, Ampli, Efekt, Hydrotor, Irena, Instal Kraków, Kable, Paged, Prochem, Wawel. Pod uwagę został wzięty wskaźnik C/S, czyli relacja ceny akcji do przychodów ze sprzedaży przypadającej na jeden walor. Nie posłużyliśmy się w tym wypadku najpopularniejszym na rynku wskaźnikiem C/Z, ponieważ w przeszłości wymienione spółki często nie miały zysków. Okazuje się, że dla tej grupy firm średni C/S wynosi aktualnie 1,5 i jest najwyższy w całym badanym okresie (obliczenia przeprowadzono począwszy od marca 1996 roku). W trakcie poprzedniej dużej hossy małych spółek, zakończonej w 1997 r. (w 2000 r. w trakcie hossy internetowej ani indeks WIRR – obecnie sWIG80 – ani Indeks Cenowy wyliczany przez “Parkiet”, obejmujący wszystkie notowane na GPW spółki, nie przekroczyły zbudowanych trzy lata wcześniej szczytów), wskaźnik C/S dla grupy kontrolnej osiągnął 1. Ten poziom nie został przekroczony aż do pierwszych miesięcy 2007 roku. Teraz biorąc pod uwagę wskaźnik C/S, małe spółki są o 50 proc. droższe niż na szycie hossy w 1997 roku.
Na wskaźnik C/S spójrzmy z jeszcze jednej strony: odchylenia bieżącej jego wartości od rocznej średniej. Okazuje się bowiem, że pod koniec czerwca 2007 r. sięgało ono 60 procent. Równie wysokie wartości odchylenie miało w sierpniu 2003 r., w marcu 2004 r. i ostatnio w maju 2005 roku. W pierwszym przypadku rynek małych spółek rozpoczął 3-miesięczną płaską korektę, w drugim indeks sWIG80 utknął w trendzie bocznym na rok, wreszcie za trzecim notowania spadły o 25 proc. w ciągu zaledwie czterech tygodni. 60 proc. odchylenia może być zatem zwiastunem korekty.
Marek Juraś, szef działu analiz w DM BZ WBK, widzi dla hossy w segmencie małych spółek dwa istotne zagrożenia.
– Pierwsze jest takie, że zwiększy się tempo wzrostów, a na wykresach zaczną powstawać hiperbole. Stanie się tak, jeśli na przykład do funduszy inwestycyjnych zaczniemy wpłacać nie po 6 mld zł miesięcznie, ale po kilkanaście. W takim wypadku grozi nam podobny bąbel spekulacyjny jak w 1994 r. i równie spektakularne załamanie – mówi Marek Juraś. – Drugie zagrożenie jest związane z możliwym spowolnieniem tempa wzrostu światowej, w tym i polskiej, gospodarki. Mamy teraz prawdopodobnie najdłuższy okres w powojennej historii, kiedy światowy PKB rośnie w tempie przekraczającym oczekiwania specjalistów. Ponieważ cykle gospodarcze wciąż działają, trzeba liczyć się z tym, że tempo wzrostu PKB spadnie poniżej trendu, a wtedy najbardziej ucierpią małe spółki – dodaje Juraś.
{mosgoogle}
Potwierdzają to statystyki z giełd zagranicznych, ale i z krajowego rynku akcji – kiedy koniunktura na giełdzie osłabia się na dłużej, to mocniej tracą na wartości mniejsze przedsiębiorstwa. Odkąd warszawska giełda rozpoczęła wyliczanie indeksu WIRR, trzykrotnie zdarzyło się, żeby w rocznym rozliczeniu notowania polskich akcji spadły – tak było w 1998, 2000 i 2001 roku. W 1998 roku kursy na rynku (indeks WIG) spadły o 13 proc., małe firmy straciły na wartości aż 49 procent. W 2001 roku WIRR stracił 36 proc, WIG o 14 punktów procentowych mniej. Tylko w 2000 roku mniejsze spółki obroniły się przed bessą – WIG spadł 1,3 proc., WIRR zyskał 32 proc. – ale głównie dlatego, że nie brały praktycznie udziału w pompowaniu internetowego balonu. Więc i nie ucierpiały, kiedy z hukiem pękł. Za to w 2002 roku, kiedy co bardziej bystrzy inwestorzy przystąpili do kupowania akcji większych spółek i WIG zyskał 3 proc., małe firmy wciąż znajdowały się w bessie – WIRR stracił 26 proc. Wreszcie tylko pięciu spółkom spośród tych, które wciąż są notowane na GPW, zdarzyła się przecena akcji o 99 proc. (licząc od szczytu hossy aż do dołka bessy).
W tym gronie są Best, Bytom, ŁDA, Próchnik i Swarzędz. Nawet na początku drogi do piekła to nie były duże spółki.
Być może negatywny dla akcji scenariusz nie będzie miał miejsca w najbliższym czasie, bowiem przechodząca spowolnienie w pierwszym półroczu największa na świecie gospodarka amerykańska wychodzi z dołka. Nawet uwzględniając ten czynnik, a także zakładając utrzymanie tempa wzrostu chińskiej gospodarki na poziomie 10 proc. rocznie, inwestowanie w średnie i mniejsze spółki wiąże się – gdy wziąć pod uwagę poziom wycen – z bardzo dużym ryzykiem.
Autorem jest Pan Tomasz Jóźwik
Tekst pochodzi z sierpniowego numeru miesięcznika Forbes
Serdecznie dziękuję za jego udostępnienie.
www.forbes.pl
