Opcje walutowe stały się bez wątpienia bohaterem w Polsce pod koniec 2008 roku. Te nowoczesne instrumenty pochodne w swoim założeniu miały co prawda zabezpieczać ryzyko kursowe eksporterów. Stały się jednak jednym z najbardziej niesławnych i brutalnych narzędzi spekulacyjnych.
Umowa, która daje kupującemu prawo (ale nie zobowiązanie) do kupna lub sprzedaży instrumentu finansowego po ustalonej cenie przed lub w określonym terminie w przyszłości, nazywana jest opcją. Jeśli instrumentem finansowym są waluty, wówczas mówimy o opcjach walutowych. Na pierwszy rzut oka definicja ta nie wydaje się prosta. Aby zrozumieć jej istotę, można sobie wyobrazić dwa podmioty zakładające się, czy kurs walutowy pójdzie w górę, czy w dół. Takie postawienie sprawy oddaje w dużym uproszczeniu obraz funkcjonowania opcji walutowych.
W rzeczywistości są to podstawowe narzędzia służące do gry spekulacyjnej na rynku walutowym Forex. Jest to rynek, na którym bardzo szybko można zarobić, ale i szybko stracić. Gra na Foreksie (celowo nie nazywam jej inwestowaniem) wymaga ogromnej, specjalistycznej wiedzy z zakresu finansów, funkcjonowania rynków i ekonomii. Ponadto występują tam tzw.
dźwignie finansowe umożliwiające dostęp do zarządzania kilkunastokrotnie większymi kwotami niż ta, która została faktycznie wpłacona na rachunek maklerski. Przyjmijmy za przykład dźwignię 1:100. Wpłata tysiąca złotych umożliwia obrót aktywami o wartości 100 tys. złotych. Takie postawienie sprawy od razu poprawia nastroje niejednego inwestora pragnącego pomnożyć swoje zyski przy jednoczesnym niewielkim wkładzie własnym. Przedsiębiorstwa działające na arenie międzynarodowej dokonują wielu transakcji zarówno importowych, jak i eksportowych.
Skupmy się jednak na eksporterach. Kluczowym elementem opłacalności ich sprzedaży jest oczywiście kurs wymiany walut. Cena sprzedaży ustalana jest w walucie obcej (najczęściej w euro i dolarach amerykańskich). Jeśli zatem sprzedaż towaru jest warta 50 tys. euro, to kurs wymiany 4 zł za jedno euro będzie o wiele bardziej atrakcyjny niż 3 zł za euro. Aby zabezpieczyć się przed tego typu wahaniami, firmy mogą skorzystać z dobrodziejstw zaawansowanej inżynierii finansowej, jaką są właśnie opcje walutowe. Odpowiedzialnym zachowaniem jest skorzystanie z opcji opiewających na kwoty zbliżone do wartości eksportu. Co jednak z przypadkami, kiedy firmy zawierają umowy opcyjne na wiele wyższe kwoty niemające żadnego odzwierciedlenia w wielkościach eksportowanych towarów?
Moim zdaniem zachowują się wtedy czysto spekulacyjnie i widzą tylko możliwości zysku, a zapominają, że istnieją także straty. W przypadku instrumentów pochodnych, jakimi są opcje, są one praktycznie nieograniczone. Taka sytuacja dotknęła polskie firmy w grudniu ubiegłego roku. Jednak nie jest to pierwszy przypadek na świecie nieodpowiedzialnego używania derywatów.
Historia lubi się powtarzać
W latach 90. ubiegłego stulecia amerykańska giełda na Wall Street borykała się z tym samym problemem, jednak na wiele większą skalę. Instrumenty pochodne, które miały być efektywnymi narzędziami poprawiającymi stabilność finansową, stały się dla wielu osób produktami z piekła rodem, a samo słowo derywat kojarzyło się tylko i wyłącznie z wysokim ryzykiem. W latach 1993?1998 miały miejsce najbardziej spektakularne straty spowodowane instrumentami pochodnymi.
Warto zauważyć, że nawet takie podmioty, jak Procter & Gamble nie uchroniły się przed potężną mocą derywatów.
Bezprecedensowym przykładem udowadniającym, że każdy podmiot może z nichskorzystać jest hrabstwo Orange w Stanach Zjednoczonych. Dla zobrazowania powagi sytuacji, polskim odpowiednikiem hrabstwa jest powiat. Co stałoby się gdyby do spekulantów dołączyły polskie gminy, z burmistrzami, wójtami na czele, lepiej nawet nie myśleć. Zawierane przez to hrabstwo odwrotne operacje typu repo (odsprzedanie przez bank centralny papierów wartościowych bankom komercyjnym, zobowiązując je do ich odsprzedaży w określonym czasie i po określonej cenie) doprowadziło do niemal dwóch mld USD strat. Nie był to odosobniony przypadek nieodpowiedzialnie zawartych transakcji z udziałem instrumentów pochodnych (patrz tabelka). Podobna sytuacja miała miejsce na pozostałych kontynentach niemal jednocześnie, a słowo ?derywat? na długi czas stało się synonimem niebezpieczeństwa.
Hedging kontra spekulacja
Warto odpowiedzieć sobie na pytanie, dlaczego instrumenty pochodne są tak ryzykowne. Przecież takie być nie muszą. Problem pojawia się w momencie poważnych kłopotów finansowych spółki, czyli w obecnej sytuacji. Nazywane są wówczas ryzykownymi, niebezpiecznymi narzędziami, chociaż de facto zostały pomyślane, aby właśnie temu ryzyku przeciwdziałać.
Kłopot, który często pojawia się przy wykorzystywaniu instrumentów pochodnych, niezależnie od tego czy są to kontrakty future, forward, czy też swapy bądź opcje, powiązany jest z mylnym rozumieniem funkcji transakcji zabezpieczającej (hedging). W rezultacie następuje swoisty zanik tej funkcji i podmiot podejmujący zabezpieczenie w postaci na przykład opcji zaczyna spekulować. Takie zachowanie może wynikać z kilku przyczyn. Po pierwsze osoby odpowiedzialne mogą tkwić w niewiedzy na temat działania tego instrumentu pochodnego.
Po drugie: może wynikać on z niedoskonałości zabezpieczeń (tzn. straty mogą być nieograniczone, a nigdy nie da się zabezpieczyć ryzyka w 100 proc.). Trzecią, chyba najbardziej banalną przyczyną, jest zwykła ludzka chciwość. Ostatnia teza wydaje się mieć nadzwyczaj widoczne odzwierciedlenie na rynku. Podczas wakacji, kiedy polski rynek był relatywnie spokojny, spółki zawierały transakcje zabezpieczające. Gdy zorientowały się, że zabezpieczenia te działają, podążyły śladem łatwego i szybkiego zysku, nie zwracając już uwagi na istotę transakcji zabezpieczających. Wydarzenia październikowe ubiegłego roku nasiliły jednak kłopoty na warszawskiej giełdzie. Rynek kapitałowy charakteryzował się dużą zmiennością i niskimi obrotami, co w bezprecedensowy sposób miało wpływ na rozliczenie toksycznych opcji walutowych. Należy podkreślić tutaj, że generalnie spekulacja nie jest zjawiskiem pożądanym i powinna być unikana. Przedsiębiorstwa zajmujące się produkcją, powinny skupić się na hedgingu, czyli zabezpieczaniu swoich przyszłych zysków, a nie poszukiwać dodatkowych źródeł dochodu, gdyż nie jest to ich podstawowy biznes ? jak podkreśla partner firmy konsultingowej Deloitte ? Zbigniew Szczerbetka.
Patrz, co podpisujesz
Po wystąpieniu wielomilionowych strat w polskich przedsiębiorstwach (głównie spółkach giełdowych) ich zarządy szybko postawiły się w pozycji okradzionych przez banki i nawet wygrażały pozwami do sądu. Wszelkie uzasadnienia opierały się jednak na jednym stwierdzeniu, że padły ofiarą manipulacji i spekulacji. Proszę zwrócić uwagę, jak łatwo i szybko dzięki zaawansowanej inżynierii finansowej polujący może stać się zwierzyną. Podczas zakładu czy dany instrument finansowy wzrośnie lub spadnie zawsze występuje takie samo prawdopodobieństwo ? 50 proc. Albo tak, albo nie.
Podczas prowadzenia nawet najbardziej banalnego biznesu nie można zapominać o najprostszych czynnościach. Każdy powinien przede wszystkim czytać, co podpisuje, a jeśli nie rozumie, co ma podpisać, to powinien być to dla tej osoby pierwszy sygnał wstrzymania się od podjęcia pochopnej, nieprzemyślanej decyzji.
Patrząc na ten problem z innego punktu widzenia, można oprzeć się także na prawie finansowym. Instytucje finansowe zobowiązane są do informowania swoich klientów o ryzyku finansowym. Co jednak jeśli dokonają tego w sposób nierzetelny?
Banki bronią się argumentem, że klient, podpisując umowę, zapoznał się jednocześnie ze wszystkimi jej punktami, w tym także tymi informującymi o ryzyku. Ponadto, poniekąd słusznie, uznają, że skoro ktoś chciał skorzystać z takiego instrumentu finansowego, to znał jego zasady działania. Unia Europejska jednoznacznie rozstrzygnęła ten problem w dyrektywie Markets in Financial Instruments Directive (MiFID). Dzieli ona wszystkich klientów na trzy podgrupy: klientów detalicznych, profesjonalnych oraz tzw. uprawnionych kontrahentów.
Każda z tych grup została scharakteryzowana ze względu na odmienną wiedzę z zakresu inżynierii finansowej oraz zasobności portfela (w przypadku spółek o charakterze produkcyjnym). Takie postawienie sprawy automatycznie zlikwidowało wszelkie wątpliwości związane z pytaniem: komu instytucje finansowe mogą sprzedać określony ryzykowny produkt finansowy oparty na instrumentach pochodnych. W Polce nadal jednak panuje pewien chaos prawny związany z dostosowywaniem prawa polskiego do prawa wspólnotowego i nie wszystkie przepisy zostały jeszcze wcielone do krajowego ustawodawstwa. Pozostaje mieć nadzieję, że obecna rzeczywistość przyspieszy prace sejmowe w tej sprawie. Jednak obecny stan prawny nie pozostawia złudzeń: jeśli podpisałeś umowę, jesteś zobowiązany się z niej wywiązać.
A jednak można
Nie wszystkie transakcje opcyjne muszą przynosić straty, jak to miało miejsce w przypadku ogromnej ilości przedsiębiorstw. Doskonałym przykładem jest Ministerstwo Skarbu Państwa. Pomimo swojego państwowego charakteru, instytucja ta w sposób perfekcyjny zabezpieczyła się przed rezygnacją z zakupu resztowego pakietu akcji Pekao SA przez UniCredit.
Umowa opcyjna opiewała na 300 mln zł na rzecz MSP w przypadku odstąpienia od umowy UniCredit. 12 grudnia ubiegłego roku włoski bank poinformował o rezygnacji z zakupu. Tym samym Skarb Państwa zarobił na umowie zawartej przez byłego ministra skarbu Aleksandra Grada 300 mln złotych i jednocześnie zachował w swoim portfelu pakiet akcji wart 1,3 mld złotych. Znane są także przypadki uzyskania korzyści finansowych przez spółki. Przykładem może być spółka Berkshire Hathaway, należąca do jednego z największych i dokonujących najbardziej trafnych i zyskownych inwestycji inwestorów wszechczasów ? Warrena Buffeta. Dzięki derywatom pogodowym zarobiła ona 225 mln USD w zamian za nieudzielenie pożyczki stanowi Floryda.
Umowa zobowiązywała go do udzielenia 4 mld dolarów pożyczki, jeśli straty wywołane huraganami w 2008 roku przekroczą 25 mld dolarów. Najbardziej zmyślnym posunięciem była wpłata składki ubezpieczenia przez stan Floryda jeszcze przed sezonem huraganowym w zamian za samą gwarancję otrzymania pożyczki w przyszłości. Należy pamiętać, że zawsze występują dwie strony transakcji. Ktoś musi stracić, aby zyskać mógł ktoś inny.
Jedynym sposobem na zachowanie pieniędzy bez tak dużego ryzyka jest po prostu niezawieranie transakcji. Nie można jednak kompletnie wycofać się z inwestowania i żyć z oszczędzania. Należy tylko zwracać szczególną uwagę na sposób inwestowania oraz fakt, czy rozumiemy, w co inwestujemy. Wspomniany wcześniej Warren Buffet zrezygnował z inwestowania w spółki IT podczas tzw. boomu internetowego w 2000 roku. Uzasadnił to krótkim zdaniem: ?Nie rozumiem, o co w tym chodzi?. Kilka miesięcy później, gdy internetowa bańka spekulacyjna pękła, wszyscy zrozumieli jego intencje.
Opinia KNF
Po lawinowo ujawnianych kłopotach spółek notowanych na GPW związanych z transakcjami zabezpieczającymi Komisja Nadzoru Finansowego poddała analizie opcje oferowane przez banki. W wyniku jej działań 17 grudnia ub. roku został wydany komunikat w tej sprawie. W wyniku ankiety KNF niemal 100 spółek przyznało się do korzystania z tego typu zabezpieczeń.
Ta grupa firm będzie pod szczególnym nadzorem w zakresie publicznego informowania o wynikach zawartych transakcji opartych na instrumentach pochodnych.
35 spółek poinformowało już o znaczących stratach z nich wynikających, a kolejne 4 zapowiadają ujemny wynik na tych transakcjach w grudniu. KNF podkreślił, że nie jest to zakończenie nieodpowiedzialnego podejmowania decyzji, gdyż spółki nadal posiadają w swoich portfelach opcje rozliczane dopiero w przyszłym roku. Warto zauważyć, że komisja nie pozostawiła suchej nitki na zarządach spółek, które ponoszą ?odpowiedzialność za narażanie się nazbyt duże ryzyko? ? czytamy w specjalnym komunikacie KNF.
Ministerstwo Gospodarki, także zaniepokojone kłopotami przedsiębiorców, uruchomiło dla nich specjalną infolinię. Wielkość ich strat nie jest jeszcze ostatecznie znana, ale w dotychczasowych szacunkach przekracza 500 mln złotych ? o czym poinformował wicepremier Waldemar Pawlak. Psychika człowieka skłania go do chwalenia się sukcesami. Nikt jednak nie lubi się przyznawać do porażek ani błędnych decyzji. Bardzo trudno zatem będzie określić ostateczną całkowitą skalę strat przedsiębiorstw z tytułu toksycznych opcji. O ile w przypadku spółek notowanych na giełdzie prawda wyjdzie na jaw prędzej czy później, o tyle przedsiębiorstwa niepubliczne nie mają żadnego obowiązku informowania o tym fakcie. O tym, czy tego dokonają, decyduje tylko ich dobra wola. Osobiście jednak wątpię, aby na rynku nagle wszyscy zaczęli informować o stratach.
Z drugiej strony nie należy zapominać o tym, że na opcje, które są obarczone ryzykiem niespłacenia, banki zobowiązane są utworzyć rezerwy lub odpisy aktualizujące, które w sposób znaczący mogą wpłynąć na ich wyniki finansowe. Po ukazaniu się relatywnie słabych raportów rocznych polskich banków, także zwykli przedsiębiorcy z dużą obawą będą patrzeć w przyszłość.
W połączeniu z ograniczoną akcją kredytową taka sytuacja może tylko zwiększyć tempo spowolnienia gospodarczego. Jedno jest pewne, efekty zawartych w 2008 roku opcji walutowych przez polskie przedsiębiorstwa będziemy śledzić jeszcze minimum ponad rok, gdyż są one transakcjami długoterminowymi.
Miejmy nadzieję, że Polak mądry po szkodzie nauczy się przynajmniej do tego czasu odpowiedzialnie zarządzać ryzykiem finansowym i zabezpieczać swoje interesy.
Stanisław Kaszuba, autor jest doktorantem Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania Uniwersytetu Mikołaja Kopernika w Toruniu
Kurier Finansowy
www.alebank.pl/kurier-finansowy
