Finanse osobiste



  • finanseosobiste.pl
  • finanseosobiste.pl
  • finanseosobiste.pl
  • finanseosobiste.pl
  • finanseosobiste.pl
  • finanseosobiste.pl





KANAŁ RSS

Zasubskrybuj nowości w serwisie przez kanał RSS

Prognozy Franklin Templeton na 2009 rok w zakresie rynku obligacji

16 lutego 2009

ANALIZA RYNKU INSTRUMENTÓW O STAŁYM OPROCENTOWANIU:Q: Czy może Pan w skrócie określić gdzie byliśmy i dokąd zmierzamy w 2009 roku?Chris Molumphy: Spoglądając w przeszłość można powiedzieć, że był to bez wątpienia niezwykle trudny rok, zarówno z punktu widzenia gospodarki, jak i rynków finansowych. Rynki akcji mają za sobą najgorszy rok od dziesięcioleci, ale trzeba przyznać szczerze, że rynek papierów o stałej stopie zwrotu wcale nie radził sobie dużo lepiej. Jedną z niespodzianek ubiegłego roku były bardzo słabe wyniki niektórych rynków instrumentów o stałym oprocentowaniu.

Można było spodziewać się gorszych wyników instrumentów wysokodochodowych czy papierów rynków wschodzących, jednak ? co uderzające ? nawet klasy aktywów wysokiej jakości, np. papiery wartościowe zabezpieczone wierzytelnościami (ABS), obligacje przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym czy obligacje komunalne odnotowywały ujemną stopę zwrotu za miniony rok. Jeżeli spojrzymy na ogólną sytuację gospodarczą, wydaje się oczywiste, że doświadczyliśmy recesji, która rozpoczęła się w grudniu 2007 roku i nadal trwa w najlepsze. Co istotne, patrząc w przyszłość, możemy spodziewać się, że ogłoszony w styczniu PKB za czwarty kwartał wykaże znaczne spowolnienie gospodarcze, które najprawdopodobniej potrwa w USA przez pierwszą połowę 2009 roku. Na przestrzeni

ostatnich 70 lat, gospodarka amerykańska przeszła 12 różnych cykli gospodarczych, w których recesje trwały średnio niecały rok, a najdłuższa recesja trwała 16 miesięcy. Nasze oczekiwania pokrywają się z ogólnym przekonaniem, że obecna recesja będzie najdłuższą od lat 1930-tych. W pierwszej połowie roku środowisko inwestycyjne będzie zatem wyjątkowo trudne, ale spodziewamy się stopniowej poprawy sytuacji w drugiej połowie roku.

Q: Rząd zajął bardzo aktywne stanowisko, proponując szereg programów pomocy dla sektora finansowego. Czy może Pan omówić nową rolę rządu w tym zakresie i związane z tym implikacje dla rynku?

Chris Molumphy: Niewątpliwie rząd przyjął znacznie bardziej istotną i zaangażowaną postawę niż bywało to w ostatnich latach. Pozytywny efekt, który w dużej mierze zawdzięczamy działaniom rządu, to fakt, że w listopadzie i grudniu ubiegłego roku dostrzegliśmy już chyba dno rynku i gospodarki. Powinniśmy zatem zacząć dostrzegać wzrosty, a kiedy patrzymy na wskaźniki gospodarcze i rynkowe, widoczne są pozytywne efekty rządowych działań. Co najważniejsze, wierzymy, że szeroka interakcja pomiędzy rządem a rynkiem eliminuje scenariusz narastającego kryzysu w przyszłości. Sądzimy, że rząd przyjął zupełnie inną postawę wobec tej recesji niż rząd amerykański w latach 1930-tych.

Z interwencją rządową są niestety związane określone koszty. W najbliższej przyszłości będzie trzeba poradzić sobie z dużymi pożyczkami od instytucji rządowych, a zakres państwowej własności w wielu podmiotach gospodarczych będzie czynnikiem, który prawdopodobnie ograniczy wzrosty i będzie jednym z powodów, dla których możemy nie być świadkami typowego odbicia z recesji w kształcie litery V.

Q: Wygląda na to, że prezydent Obama ma kilka interesujących pomysłów na potencjalne kroki w nadchodzącym czasie. Czy może Pan przedstawić nam swój obraz nowej administracji i jej wpływu na sytuację rynkową w 2009 roku?

Chris Molumphy: Oczywiście, pod koniec stycznia mamy zaprzysiężenie nowego prezydenta i zaraz potem oczekujemy ogłoszenia, a następnie uruchomienia pakietu mającego na celu stymulację gospodarki. Już teraz docierają do nas konkretne informacje o potencjalnym pakiecie wydatków o łącznej wartości ok. 700-800 miliardów USD w ciągu kilku kolejnych lat, podzielonych na dwie główne kategorie: ulgi podatkowe i wydatki na infrastrukturę. Uważamy, że kroki te przyniosą pewne efekty już w krótkim terminie, jednak obawiamy się, że oczekiwania co do kolejnych działań mogą być zbyt wysokie. Oczywiście niektóre ulgi podatkowe pomogą konsumentom, jednak nie będą miały zbyt dużego wpływu na poprawę sytuacji co najmniej do drugiego kwartału roku kalendarzowego. Jesteśmy bardziej niepewni o efekty wydatków na infrastrukturę. Ponieważ procedura trwa pewien czas, musi upłynąć trochę czasu do faktycznej realizacji wydatków; po drugie, rezultaty takich wydatków w dłuższej perspektywie są dość wątpliwe, przynajmniej z historycznego punktu widzenia. Podsumowując, rezultat w krótkim terminie powinien być pozytywny, ale jesteśmy dość sceptyczni, szczególnie biorąc pod uwagę przerost dominujących obecnie oczekiwań.

Q: Na przestrzeni 2008 roku, rynek był pod wpływem wielu czynników technicznych. Czy sądzi Pan, że podobnie będzie w 2009 roku, czy też nastąpi odwrót w kierunku analizy fundamentalnej?

Chris Molumphy: Sądzę, że najgorsze już za nami. Jeżeli chodzi o negatywne czynniki techniczne, które pogrążyły gospodarkę, a w szczególności rynki finansowe w ubiegłym roku, nie sądzę, abyśmy już w pełni wyszli z kłopotów; na pewno nadal będziemy odczuwać wzmożoną zmienność i dyslokacje na rynku, w szczególności w pierwszej połowie nadchodzącego roku. Czynniki techniczne będą jednak powoli przechodzić do defensywy, a większy wpływ na sytuację i kryzys na rynku papierów wartościowych zaczną wywierać czynniki analizy fundamentalnej. Przyszłość w średniej perspektywie czasowej nie maluje się wprawdzie w najbardziej optymistycznych barwach, choć jako pozytyw należy odnotować fakt, że przy obecnym poziomie wyceny rynkowej dostrzegamy szereg okazji do długoterminowych inwestycji w niektóre spółki czy sektory. Wreszcie, chciałbym zaznaczyć, że rynki zwykle wyprzedzają gospodarkę, więc nawet przy założeniu raczej negatywnych perspektyw gospodarczych i trudnego środowiska dla wzrostów przez cały rok 2009, możemy spodziewać się, że ceny akcji zaczną odbijać się od dna na długo przed poprawą sytuacji gospodarczej.

Q: Zmieniając nieco perspektywę, czy może Pan, jako współprzewodniczący komitetu ds. polityki inwestycyjnej w instrumenty o stałym oprocentowaniu, podsumować ostatnie zagadnienia omawiane przez komitet odnośnie do prognoz i perspektyw ekonomicznych na rok 2009?

Michael Materasso: Rok 2009 zaczyna się od bardzo wymagających warunków. Z jednej strony, są negatywne dla gospodarki USA krótkoterminowe czynniki, takie jak rosnące bezrobocie czy załamanie rynku kredytów; choć widoczne są już pierwsze symptomy powstrzymywania kryzysu kredytowego, jego skutki są nadal bardzo odczuwalne w wielu obszarach gospodarki, zarówno dla przedsiębiorstw (szczególnie małych firm), jak i konsumentów. Uważamy, że w najbliższej przyszłości przedsiębiorcy powinni zachować ostrożność, także w wydatkach na inwestycje czy zwiększanie kadr. Ostrożność ta może oznaczać także redukcję wydatków, łącznie z redukcją liczby zatrudnianych pracowników. Jeżeli spojrzymy wstecz na źródła niepewności w ostatnim kwartale, które nadal będą problemem w pierwszym kwartale 2009 roku, czyli na te czynniki, które w krótkiej perspektywie będą w centrum uwagi twórców polityki gospodarczej oraz inwestorów na rynkach kapitałowych, to są to te same czynniki, które tak bardzo osłabiły rynki oraz gospodarkę, zarówno amerykańską, jak i światową, w ciągu ostatnich czterech miesięcy.

Jak już wspomniał Chris, dostrzegamy już teraz, a wierzymy, że pojawią się znacznie silniejsze czynniki pozytywne wskutek potężnej pomocy ze strony skarbu państwa w ramach programów CARP/TARP, gwarantowanego programu pomocy FDIC dla banków, którego realizacja przebiega doskonale, który został bardzo dobrze przyjęty przez rynek i który wpłynął na znaczące zacieśnienie widełek pomiędzy papierami dłużnymi tych banków a obligacjami skarbowymi w ciągu ostatnich kilku tygodni. Są także ogłoszone w grudniu programy Fed, zerowe stopy procentowe, a w najbliższej przyszłości realizacja strategii quantitative easing, polegającej na zasileniu systemu finansowego środkami pieniężnymi, program papierów komercyjnych oraz ? co bardzo istotne ? programy wykupu papierów i zadłużeń agencyjnych (Fannie Mae, Freddie Mac). Ma to istotny pozytywny wpływ na te dwa sektory, umożliwiając obniżenie spreadów do obligacji skarbowych, a w przypadku kredytów hipotecznych ? znaczące obniżenie oprocentowania w ciągu ostatnich kilku tygodni. Oprócz tego, odczuwalny jest spadek kosztów produkcji energii i cen surowców, co powinno być korzystne zarówno dla konsumentów, jak i biznesu. Z punktu widzenia konsumentów, umocnienie się dolara powinno oznaczać obniżenie cen produktów importowanych do USA. W czwartym kwartale, wartość zawieranych kontraktów spadła wskutek spadku popytu oraz kryzysu na rynku kredytów, czego ostatecznym rezultatem były masowe zwolnienia. Jeżeli spojrzymy na wskaźniki zatrudnienia poza rolnictwem w ciągu czterech ostatnich miesięcy tego roku, w tym okresie nastąpiły naprawdę potężne cięcia w zatrudnieniu w miarę spadku popytu na towary i usługi; spodziewamy się, że taka tendencja utrzyma się w krótkim okresie. Z drugiej strony, jak już wspomniałem, spadek cen surowców powinien pomóc; już dostrzegamy poprawę sytuacji na rynkach krótkoterminowych i długoterminowych obligacji. Powrót do normalnych warunków jest powolny, ale sytuacja wydaje się poprawiać w zakresie zdolności do emisji papierów dłużnych, premii ryzyka czy spreadów.

Q: Odchodząc nieco od tego tematu, czy mógłby Pan omówić aktualny kształt krzywej dochodowości, kierunek zmian i związane z tym wnioski dla rynków, o których Pan mówił, a także dla kredytobiorców i kredytodawców?

Michael Materasso: Aktualnie bardzo dużo uwagi poświęca się rozwojowi krzywej dochodowości, co może być nieco mylącym tokiem myślenia, jeżeli weźmiemy pod uwagę aktualne poziomy stóp procentowych w USA. Spójrzmy na krzywą dochodowości dla 10-letnich obligacji skarbowych; średni zwrot to ok. 2,5%, może nieco mniej, ale i tak niewiele mniej niż 2%, może 1 3/4%, przy tak niskich stopach procentowych. Z drugiej strony, średnia stopa zwrotu z obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym sięga 7,5%. Zatem zyski są coraz wyższe w miarę oddalania się od papierów skarbowych. Co do rynku papierów skarbowych, spodziewamy się dużej zmienności w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Jak już wspomniałem, zestawiając zwrot z 10-letnich obligacji skarbowych z obligacjami przedsiębiorstw, możliwe jest, że w krótkim okresie mogą pojawić się kolejne oznaki słabnącej gospodarki, a stopa zwrotu z obligacji skarbowych może przebić się przez dolną granicę z grudnia i zbliżyć się do 1,5%, co byłoby dalekie od naszego podstawowego scenariusza.
Z drugiej strony, w miarę poprawy sytuacji w zakresie emisji obligacji przedsiębiorstw i o ile gospodarka nie będzie dalej słabnąć, możemy odnotować stopniowy wzrost zwrotów z obligacji skarbowych do poziomów ponad 3%. Sądzę jednak, że ani Fed ani skarb państwa nie chce znacznego wzrostu stóp procentowych. Stanowisko z zebrania FOMC w grudniu zawierało komentarze mówiące, że Fed byłby skłonny i zdolny do wejścia na otwarty rynek i nabycia obligacji karbowych, żeby utrzymać niskie poziomy stóp procentowych. Mając to na uwadze, nie uważamy obligacji skarbowych za złą inwestycję, nawet gdyby wymagały wsparcia. Z punktu widzenia obligacji skarbowych, jak i innych sektorów rynku, chciałbym powtórzyć to co powiedziałem kilka minut temu odnośnie do podjętych w grudniu działań, które zdają się mieć bardzo pozytywne skutki dla rynków, przynajmniej w krótkiej perspektywie. Działania te są rezultatem zebrania FOMC, na którym Fed przyjął politykę zerowych stóp procentowych i zapowiedział podtrzymanie takiej polityki przez dłuższy czas. Zapowiedziano także program wykupu papierów i zadłużeń agencyjnych, co da łączną wartość wsparcia na poziomie nawet 700 miliardów USD w ciągu kolejnych kilku kwartałów. Rezultatem było obniżenie oprocentowania kredytów hipotecznych i obniżenie rynkowych premii ryzyka związanych z obligacjami agencji federalnych, w miarę wprowadzania i bieżącej realizacji tych programów. Ponadto, jednym z kluczowych tematów obaw w grudniu był dalszy los przemysłu motoryzacyjnego; w następstwie tych obaw, kongres przegłosował krótkoterminową pomoc finansową dla tego sektora z pieniędzy skarbu państwa poprzez program TARP, co rynki przyjęły z dużą ulgą. Tym co obserwowaliśmy zatem w tym okresie oraz następstwem, jest wzrost stóp obligacji skarbowych oraz premie ryzyka związane z obligacjami przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym, obligacjami o wysokiej stopie zwrotu, a nawet komercyjnymi obligacjami zabezpieczonymi hipoteką. Rynki były pełne obaw o premie ryzyka pomimo potężnych interwencji rządowych mających na celu stabilizację rynków kapitałowych i gospodarki. W grudniu, po podjęciu działań, wyglądało na to, że ich rezultaty będą pozytywne, co według mnie dało więcej pewności inwestorom do inwestowania poza sektorem obligacji skarbowych, w niektórych sektorach kredytowych amerykańskiego rynku instrumentów o stałym oprocentowaniu. Jeżeli chodzi o możliwości, sądzimy, że pomimo zaciągnięcia przez rządu potężnego deficytu w budżecie na rok 2009, nie zobaczymy ?efektu wypychania? (?crowding out?), wskutek emisji obligacji skarbowych, która mogłaby mieć niekorzystny wpływ na inne sektory rynku, np. obligacji przedsiębiorstw czy papierów zabezpieczonych hipoteką. Uważamy, że istnieją ogromne zapasy płynności, które mogą zostać uruchomione, kiedy inwestorzy poczują się pewniej co do sytuacji gospodarki i rynków kapitałowych. Nasze prognozy są bardzo optymistyczne dla sektorów bardziej oddalonych od obligacji skarbowych, z uwagi na bardzo korzystne premie ryzyka i możliwe perspektywy zacieśniania się spreadów w nadchodzącym roku.

OBLIGACJE ŚWIATOWE
Q: Rozmawialiśmy właśnie o gospodarce USA i niektórych jej sektorach. Czy może Pan omówić jak wygląda kwestia wzrostów gospodarczych na skalę globalną?
Michael Hasenstab: Wydaje mi się, że jeden z najistotniejszych tematów omawianych przez cały rok 2008, który prawdopodobnie będzie kontynuowany w 2009, to globalne sprzężenie (recoupling) w spadku wskaźników bezwzględnych wzrostów. USA, strefa euro, Wielka Brytania i Japonia staną najprawdopodobniej przed widmem dalszej recesji, a skutki spowolnienia odczują wszystkie pozostałe regiony na całym świecie. Dobra wiadomość brzmi, że można znaleźć pewne zyski z długoterminowych pozycji poza USA. Jednak z punktu widzenia samych wzrostów, powinniśmy spodziewać się raczej umiarkowanych wzrostów gospodarczych na całym świecie. Jest kilka rynków, które będą stabilizować sytuację. Wiele krajów dysponuje możliwościami zwiększania wydatków, a wczesne sygnały wskazują, że wydatki te będą spore, szczególnie w porównaniu z wydatkami z lat ubiegłych. Po ogłoszeniu programów fiskalnych w USA, widzimy, że odpowiednie kroki budżetowe podjęte zostaną także w innych krajach, co z pewnością w pewnym stopniu złagodzi skutki spowolnienia. Z czysto ekonomicznego punktu widzenia, myślę, że powinniśmy spodziewać się raczej słabych warunków do wzrostów także poza USA.

Q: Czy może Pan skupić się na sytuacji w Chinach, szczególnie, że kraj ten uznawany jest za siłę napędową wzrostów w tym regionie i omówić tą dynamikę?
Michael Hasenstab: Chiny są jednym z tych rynków, w których trzeba mówić zarówno o efekcie decouplingu, czyli pewnej izolacji gospodarki od reszty świata, jak i recouplingu, czyli sprzężeniu wyników z wynikami globalnymi: efekty te mogą występować wspólnie w różnych wariacjach. W przypadku Chin, elementem, który będzie sprzężony z sytuacją gospodarczą na świecie będzie eksport. Wyraźnie widoczne jest znaczące osłabienie eksportu z Chin do reszty świata, a w szczególności do USA, a ta tendencja prawdopodobnie utrzyma się w 2009 roku. Niemniej, z drugiej strony, Chiny, zgodnie z niektórymi szacunkami, zamierzają poświęcić na wydatki fiskalne w ciągu najbliższych 2 lat od 10% do 16% swego PKB. Jeżeli chodzi o czynniki odizolowane od globalnych warunków gospodarczych, które będą miały wpływ na długoterminową analizę fundamentalną, Chiny wyraźnie stają się gospodarką o coraz większej równowadze. Wydatki fiskalne spowodują znacznie szybszy rozwój centralnych regionów, w porównaniu z regionami nadmorskimi. Chiny odnotują istotne spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego, ale i tak będą w stanie osiągnąć dodatni wzrost na poziomie od 6 do 8% w 2009 roku, co będzie istotnym czynnikiem stabilizującym globalny wzrost gospodarczy, prawdopodobnie jednym z bardzo nielicznych takich czynników na całym świecie. Z jednej strony możemy zatem oczekiwać spowolnienia gospodarczego w Chinach, ale z drugiej strony, chińska gospodarka będzie dalej się rozwijać, stabilizując tym samym sytuację w całym regionie azjatyckim.
Q: Wspomniał Pan o pewnych możliwościach inwestycji długoterminowych, a biorąc pod uwagę to, co mówi Pan o Chinach, wygląda na to, że w tym regionie pojawią się też okazje do inwestowania na rynku walut.

Michael Hasenstab: Tak, sądzę, że szanse na rynku walut pojawią się w związku z względnym zróżnicowaniem. Nawet pomimo spowolnienia gospodarczego w Chinach i w całym regionie, należy obserwować względne zróżnicowanie pomiędzy Azją, USA a Europą, które jest źródłem naszych prognoz, że waluty azjatyckie będą umacniały się do dolara amerykańskiego oraz wielu walut europejskich z kilku powodów.

Po pierwsze, jeżeli wzrost w Chinach będzie dodatni w porównaniu z ujemnymi wzrostami w wielu miejscach na świecie, przyciągnie to do tego regionu jeszcze więcej kapitału inwestorów szukających wyższych zwrotów z inwestycji. Ponadto, mówiąc o dynamice delewarowania, która negatywnie wpływa na sytuację w USA i Europie, Azja nie jest dłużnikiem, ale wierzycielem netto, a podczas wzmożonego delewarowania, wierzyciele netto zwykle radzą sobie dobrze. Poziom zadłużenia konsumentów, przedsiębiorstw i rządów w krajach azjatyckich jest dość niski, co stawia te kraje na dużo lepszej pozycji. Wreszcie, z punktu widzenia rynku walutowego, poziomy relatywne mają większe znaczenie od poziomów bezwzględnych. Kraje azjatyckie mają duże nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących, nawet przy spadku eksportu. Azja jest poważnym importerem ropy naftowej, co przy wysokich cenach ropy miało w przeszłości bardzo negatywny wpływ na azjatyckie waluty. Obecnie, biorąc pod uwagę spadające ceny ropy, Azja będzie wśród państw, które najbardziej skorzystają na takim trendzie. Podsumowując, biorąc pod uwagę relatywnie duży wzrost gospodarczy i korzystne saldo obrotów bieżących, wsparte przez spadające ceny ropy, niskie poziomy lewarowania, uważamy, że USA straci swój status jedynego kraju posiadającego walutę rezerw walutowych, do pewnego stopnia uzupełnianą walutą euro, w miarę coraz większego udziału walut azjatyckich, w czym również należy szukać szans do inwestycji na skalę globalną.

Q: Wracając do horyzontu czasowego, czy mógłby Pan opowiedzieć nieco o tym jak według Pana będzie radził sobie region azjatycki biorąc pod uwagę ostatnie skonsolidowane działania banku centralnego i podobne czynniki?

Michael Hasenstab: Wzrost regionu azjatyckiego będzie najprawdopodobniej poniżej potencjalnego wzrostu, jednak tak naprawdę istotne znaczenie ma względny wzrost, czyli faktyczny wzrost w odniesieniu do wzrostu potencjalnego. Ponieważ faktyczny wzrost będzie niższy niż potencjalny, a zatem kraje będą w sytuacji sprzyjającej obniżaniu stóp procentowych; szanse związane z ekspozycją na czas trwania pojawią się zatem w Azji przede wszystkim na początku roku, szczególnie z uwagi na presję inflacyjną związaną ze zmianami cen żywności i paliwa. Dotyczy to nie tylko Azji, ale także innych części świata, w których utrzymujemy pozycje obliczone na zyski w dłuższej perspektywie, np. Meksyku czy Chile, w których dotychczasowa presja inflacyjna spowodowana była dynamiką cen ropy czy żywności. Sądzimy, że ta sytuacja się nieco ustabilizuje, a słabsze wzrosty umożliwią większe cięcia stóp procentowych.

Q: Wiele waszych strategii przyniosło dość dobre rezultaty w ciągu minionego roku na niektórych pozycjach; jak jesteście przygotowani na rok 2009 i czego możemy się spodziewać po waszych strategiach?

Michael Hasenstab: Sądzę, że 2008 rok był jednym z najbardziej wymagających testów w historii dla światowych rynków obligacji. Cieszymy się, że strategia dywersyfikacji nie tylko w strukturze krajowej czy walutowej, ale także różnych poziomów stopy zwrotu, zadłużenia państwowego w różnych regionach, pozwoliła nam złagodzić trudne warunki 2008 roku i wygenerować dość dobry, dodatni wynik, przy ujemnych stopach zwrotu wielu innych funduszy z naszego segmentu. Sądzę, że potencjalne zyski w 2009 roku zależeć będą od trzech kluczowych czynników. Pierwszym będzie globalna recesja, to sprzężenie pomiędzy regionami, które doprowadzi do kolejnych cięć stóp procentowych poza USA, z uwagi na fakt, że stopy w USA były obniżane jako pierwsze. Uważamy, że w najbliższej przyszłości nastąpią poważne obniżki poza USA, co będzie pierwszą szansą dla naszych zysków. Po drugie, w obszarze rynków walutowych, waluty azjatyckie zyskają na znaczeniu i zaczną stanowić przeciwwagę dla dolara amerykańskiego, który dotąd był jedyną walutą rezerw. Biorąc pod uwagę relatywne wyniki analizy fundamentalnej dla Azji, sądzę, pozycja Azji będzie się umacniać z upływem czasu. Wreszcie, w ściśle wybranych przypadkach, obligacje rządowe niektórych państw dostępne są po niezwykle niskich cenach wskutek wymuszonych emisji, dzięki czemu możemy zwiększać niektóre pozycje i czekać na unormowanie się sytuacji, tym bardziej, że pomimo wymuszonego zaciągania zadłużenia, kraje te nie są w większych tarapatach, a zatem takie papiery stanowią bardzo atrakcyjne okazje. Takie są trzy potencjalne źródła zysków, na których opieramy naszą strategię inwestycji w papiery o stałym oprocentowaniu na 2009 rok: globalne sprzężenie cięć stóp procentowych, waluty azjatyckie kontra waluty europejskie i USD oraz wybrane obligacje państwowe, co daje nam bardzo optymistyczne perspektywy na nadchodzący rok.

OBLIGACJE EUROPEJSKIE
Q:  Czy może Pan omówić źródła presji i stresu dla potencjalnych wzrostów we wspólnocie europejskiej?
John Beck: Oczywiście. Pierwszą obserwację, jaka przychodzi mi na myśl jest fakt, że takich źródeł stresu jest wiele i pojawiają się bardzo gwałtownie, szczególnie z perspektywy rdzennych państw członkowskich UE, które, w mojej ocenie, odczuły, że problem sektora bankowego i globalnych wzrostów był problemem przede wszystkim krajów anglosaskich i problemem finansowym, a nie problemem gospodarczym w szerszym znaczeniu czy problemem krajów zorientowanych na eksport. Myślę, że w krajach tych wiedziano, że niektóre gospodarki w strefie euro były pod istotnym naciskiem konkurencji, że niektóre kraje, np. Włochy czy Hiszpania, pozostawały nieco w tyle za pozostałymi krajami strefy euro pod względem konkurencyjności.

Uważam jednak, że spowolnienie najbardziej odczuły sektory eksportu i zamówień produkcji przemysłowej, m.in. w Wielkiej Brytanii, która była także nieco bardziej wrażliwa na zmiany na rynku mieszkaniowym czy finansowym, czyli w obszarach, które miały największy wpływ na odwrócenie trendów gospodarczych w USA.
Q: Jesteśmy ostatnio świadkami znaczących wahań kursu funta brytyjskiego do euro. Czy może Pan omówić tą dynamikę i jej prognozowany dalszy kierunek?
John Beck: Osłabienie funta w pewnym stopniu odzwierciedla sytuację w dwóch nadmiernie rozbudowanych sektorach, sektorze bankowym i sektorze nieruchomości. Ci, którzy uważają, że sektor nieruchomości w USA jest przeszacowany, powinni przyjrzeć się cenom wielu domów w Wielkiej Brytanii w zestawieniu z rocznymi dochodami, które w niektórych przypadkach są jeszcze bardziej ?ekstremalne? niż w USA. W pewnym stopniu mamy zatem do czynienia z podobnym zjawiskiem co w USA, które nie spotkało się z odpowiedzią twórców polityki gospodarczej czy Europejskiego Banku Centralnego. Rząd brytyjski oraz Bank of England, które są oczywiście od siebie niezależne, ale sądzę, że równie dobrze rozumieją, że następuje bardzo ostre spowolnienie gospodarcze, a elastyczność niezbędna do cięcia stóp procentowych umożliwi złagodzenie jego skutków.
Z handlowego punktu widzenia, eksport Wielkiej Brytanii kierowany jest w 1/3 do strefy euro, w 1/3 do USA i w 1/3 do reszty świata. Funt osłabił się nie tylko do dolara amerykańskiego od ok. dwóch USD za jednego funta w połowie lata ubiegłego roku do obecnego kursu na poziomie 1,50, ale co ważniejsze także do euro: z 70 centów do 90-95 centów przed drobnym odbiciem. Takie istotne osłabienie funta powinno teoretycznie zwiększyć konkurencyjność brytyjskich towarów i podnieść wskaźniki eksportu netto, a także poprawić saldo obrotów bieżących.

Sądzimy jednak, że na obecnym etapie, na jakim znalazł się funt brytyjski, który jest prawdopodobnie niedoszacowanym do euro, biorąc pod uwagę, że nie utrzymywaliśmy pozycji w GBP przez cały 2008 oraz większość 2007 roku, mamy teraz okazję do uzupełnienia tej niedoważonej pozycji w kierunku pozycji neutralnej. Myślę ponadto, że ważne jest, abyśmy pamiętali historyczny kontekst, w jakim funt osłabiał się w podobny sposób, czyli kiedy został wyłączony z systemu ERM w 1992 roku. Funt drastycznie stracił na wartości, a dzień wskutek którego waluta opuściła system ERM nazwano Czarną Środą. Obecnie trudno powiedzieć, czy sytuacja okaże się analogiczna, ale wówczas, w późniejszym okresie, tamten dzień zaczęto nazywać Białą Środą, kiedy niektórzy zorientowali się, że osłabienie funta umożliwiło powrót na drogę wzrostów gospodarczych i obniżenie stóp procentowych z korzyścią dla gospodarki. A zatem czas pokaże. Z pewnością mamy do czynienia z poważniejszym odwróceniem trendów gospodarczych. Myślę, że osłabienie funta przyczyni się pozytywnie do wzrostu gospodarczego w Wielkiej Brytanii, a z perspektywy naszego portfela, pozwoli nam uzupełnić niedoważoną dotychczas pozycję, a może nawet wzmocnić ją w stosunku do innych walut europejskich.

Q: Pozostawmy na moment strefę euro: wiem, że notujemy interesującą dynamikę zmian kursów euro do polskiej złotówki, węgierskiego forinta i walut podobnych krajów. Czy możesz omówić sytuację krajów ?na peryferiach Europy?, może skupiając się na krajach, które wspomniałem, a także powiedzieć coś także o krajach skandynawskich?

John Beck: Uważam, że ten cały kryzys finansowy dotyczy przede wszystkim szeroko pojętych zadłużeń, a zadłużenie krajów polega na deficytach na rachunkach obrotów bieżących. Niektóre kraje mogą mieć pozaciągane zadłużenia zagraniczne, a sektor prywatny może być zadłużony w obcych walutach. Myślę także, że bardzo ważne jest rozróżnienie pomiędzy krajami niektórymi krajami i walutami, w przypadku których ekspozycja na problemy gospodarcze była uzasadniona, np. Węgry, które musiały zwrócić się do MFW [Międzynarodowego Funduszu Walutowego] o ratunkową pożyczkę, czy najbardziej oczywisty przykład Islandii, biorąc pod uwagę bardzo małe rozmiary jej sektora finansowego oraz problemy z jakimi borykały się trzy islandzkie banki, które stanęły przed widmem bankructwa i zostały przejęte przez islandzki rząd. Sądzę zatem, że są bardzo wyraźne różnice pomiędzy tymi gospodarkami, o pewnych oczywistych słabościach i wewnętrznej nierównowadze, a innymi krajami, o których wspominasz, np. Polską, Szwecją czy Norwegią.
Powracając do bardziej uporządkowanych krajów, Polskę dotknęły niektóre problemy dotyczące Węgier, a także problemy, które w istotny sposób dotykają obywateli, m.in. nadmierna rozbudowa sektora nieruchomości w niektórych krajach bałtyckich i obawy i podobny scenariusz w Polsce. Stanowczo odrzucamy przynajmniej część takich argumentów. Polska ma umiarkowany deficyt na rachunku obrotów bieżących, ale jest na dobrej drodze rozwoju. Polityka pieniężna była dużo bardziej napięta niż EBC [Europejskiego Banku Centralnego], z uwagi na dużo mocniejszy wzrost. Kraj zadeklarował plan przyjęcia euro, co stanowi dużą zmianę w polskiej polityce: poprzedni rząd nie do końca popierał pomysł wejścia do strefy euro. Obecne plany, a przynajmniej nadzieje, zakładają przyjęcie waluty euro w 2012 i w mojej ocenie do tego nadal dąży polski rząd, ale to nie stanowi dla nas powodu, dla którego złotówka miałaby osłabić się do euro jeszcze bardziej niż dotychczas. Uważamy zatem, że jest to obszar potencjalnych możliwości, szczególnie jeżeli Polska dostosuje swe stopy procentowe bardziej do poziomów obowiązujących w strefie euro. Równie prawdopodobne jest odrobienie przez polską złotówkę strat i powrót do poziomów z początku 2008 roku.
Uważam, że w przypadku Szwecji i Norwegii mamy wyraźnie do czynienia z ?efektem zarażenia? i obydwa te kraje są znacznie niedoszacowane wobec realnych wskaźników długoterminowego rozwoju. W przypadku Norwegii, argumentem za osłabieniem norweskiej waluty, lub też katalizatorem takiego osłabienia, jest spadek cen ropy. Jednak kiedy ceny ropy są wysokie, mówi się, że Norwegia, ze swym potężnym państwowym funduszem ropy naftowej zarabiającym pieniądze na potrzeby przyszłych emerytur, inwestuje zagranicą, a zatem niezależnie od sytuacji, ludzie zawsze znajdą argument za tym, że korona norweska powinna się osłabiać. Uważamy, że Norwegia jest niedoszacowana wskutek niskich cen ropy. Jeżeli cofniemy się o dwa lub trzy lata, kiedy ceny ropy były ostatnio na podobnym poziomie, korona norweska była o ok. 10% silniejsza niż obecnie wobec euro, co sygnalizuje, że w średniej perspektywie czasowej możemy spodziewać się odrobienia strat przez tą walutę.

Podobnie wygląda sprawa z koroną szwedzką: spójrzmy tylko na politykę fiskalną, politykę zarządzania rachunkiem obrotów bieżących, stabilność rządu, a także ? co jeszcze bardziej interesujące ? stabilność [szwedzkiego] banku centralnego, który jest najstarszym bankiem centralnym na świecie, starszym nawet od Bank of England, i który ostatnio obciął stopy procentowe do poziomów najniższych od 1694 roku. Korona szwedzka osłabiła się jednak przede wszystkim wskutek przekonania, że niektóre szwedzkie banki utrzymują ekspozycje na niektóre podmioty łotewskiego systemu bankowego. O ile przyznajemy, że pewna taka ekspozycja istnieje, to w żaden sposób nie uzasadnia ona osłabienia korony szwedzkiej o 25% wobec euro, co stanowi o 15% większe osłabienie niż kiedykolwiek w historii notowań kursu tych dwóch walut. Uważamy, że w takich walutach należy szukać możliwości, a tym, co szczególnie ciekawe w przypadku korony szwedzkiej, jest fakt, że szwedzki państwowy urząd ds. zadłużenia (Riksgälden), zaangażowany w obsługę zadłużeń w koronie szwedzkiej oraz zadłużenia zagraniczne, podjął decyzję o zwiększeniu zadłużeń zagranicznych w koronie szwedzkiej, zakładając, że waluta ta jest znacznie niedoszacowana. Wszystko sprowadza się zatem do tego samego: uważamy, że są waluty europejskie oferują spore możliwości, nawet pomimo braku wyraźnych, oczywistych możliwości wynikających z kursu euro do dolara amerykańskiego, ponieważ na tej linii nadal jest dużo niepewności.

Q: Wspomniał Pan o stopach procentowych w Wielkiej Brytanii, o stopach procentowych w Polsce oraz ogółem o stopach procentowych w strefie euro. Czy może Pan omówić wyraźnie skoordynowane działania banków centralnych na całym świecie oraz ewentualne perspektywy tych działań i ich wpływ na wzrosty gospodarcze w 2009 roku?

John Beck: Działania są skoordynowane, ale nie jest to formalna koordynacja. To, co widzieliśmy, na przykład w październiku [2008] było ewidentnie skoordynowane. Wszystkie ważniejsze banki centralne na świecie obcięły stopy procentowe tego samego dnia, aby zwiększyć wpływ tych działań na sytuację rynkową. Obecne działania dotyczące MFW w ramach grupy G-20 [grupy dwudziestu ministrów finansów i szefów banków centralnych], skoordynowane pod koniec 2008 roku, wynikają ze zrozumienia, że rozluźnienie polityki pieniężnej jest niezbędne, ale może okazać się niewystarczające do zniwelowania aktualnych problemów finansowych.
Nie uważam zatem, abyśmy mogli spodziewać się jakiejkolwiek formalnej koordynacji takich działań w postaci sprzężonego dążenia do zerowych stóp procentowych, jak w Japonii i USA. Sądzę, że Wielka Brytania będzie dalej obniżać stopy procentowe, podobnie jak wszystkie ważniejsze gospodarki. Nierozstrzygniętą kwestią pozostaje jak blisko zera poszczególne kraje będą w stanie się zbliżyć. Myślę, że w strefie euro nie będzie woli posunięcia się aż tak daleko, niemniej jednak kierunkiem dla stóp procentowych w ciągu najbliższych trzech/sześciu miesięcy będą dalsze cięcia.

OBLIGACJE RYNKÓW WSCHODZĄCYCH
Q:  Czy może Pan powiedzieć nam jak zmieniła się ostatnio dynamika wzrostów gospodarczych w krajach, którymi się Pan zajmuje, a także jak ta dynamika może wyglądać w najbliższej przyszłości?

William Ledward: Rynki wschodzące niewątpliwie odniosą straty, przede wszystkim wskutek recesji na rynkach rozwiniętych. Skutki te dotkną w największym stopniu te rynki wschodzące, które są bardziej powiązane z rynkami rozwiniętymi, np. Meksyk, jak również te, które są powiązane z rozwiniętymi rynkami afrykańskimi. Gospodarki rozwijające się nie unikną zatem konsekwencji poważnej recesji w bardziej rozwiniętych gospodarczo częściach świata.
Ponadto, rynki wschodzące tracą wskutek ?wstrząsu handlowego?. Skutki są najpoważniejsze dla krajów eksportujących ropę, ale także dla innych rynków wschodzących, pomimo iż kraje eksportujące ropę w podobnym stopniu korzystają na spadku cen energii co rozwinięte gospodarki Europy Zachodniej czy Ameryki Północnej.

Q:  W niektórych krajach Ameryki Łacińskiej odnotowaliśmy dość dużą zmienność, biorąc pod uwagę wieści nadchodzące w czwartym kwartale 2008 roku. Jak przewiduje Pan dalszą dynamikę rozwoju sytuacji, w szczególności w Argentynie?

William Ledward: Gospodarki Ameryki Łacińskiej są w większości w dużo lepszej pozycji pod względem możliwości oparcia się skutkom recesji i wstrząsu handlowego niż 10 czy 12 lat temu. Kondycja finansów publicznych w większości krajów jest znacznie lepsza niż w 1998 roku. Pozycja poszczególnych krajów Ameryki Łacińskiej jest różna, przy czym w najlepszej sytuacji jest Brazylia. Rząd skorzystał na deprecjacji [brazylijskiego reala], dzięki długoterminowym pozycjom w walutach zagranicznych: brazylijskie aktywa państwowe w walutach zagranicznych są znacznie większe niż zobowiązania walutowe.

Wśród krajów Ameryki Łacińskiej, są też kraje ze sztywnymi kursami walutowymi, które będą miały duży kłopot z utrzymaniem tych kursów i spodziewałbym się dewaluacji. Można oczekiwać znaczącej dewaluacji w Wenezueli oraz końca dolara amerykańskiego jako waluty narodowej w Ekwadorze. Bardzo słabą pozycję ma też Argentyna; kraj nigdy nie podniósł się w pełni po ogłoszeniu niewypłacalności w 2001 roku i musi odwołać się do nieortodoksyjnych środków aby uniknąć powtórki z historii w 2009 roku.
Q:  Przy tak niepomyślnych wiatrach, gdzie zatem dostrzegasz obecnie jakiekolwiek możliwości?

William Ledward: Sądzę, że rynek już wycenił większość najgorszych wiadomości. Na koniec 2008 roku, średnia stopa zwrotu z denominowanych w dolarach papierów dłużnych rynków wschodzących wyniosła ok. 9%, czyli o ok. 750 punktów bazowych powyżej stopy zwrotu z amerykańskich obligacji skarbowych. W sektorze papierów dłużnych rynków wschodzących, istnieje istotny rozdział pomiędzy emitentami wysokiej jakości, którzy nadal wykazują jednocyfrowe zyski, a emitentami niskiej jakości, czyli państwami, które w nadchodzącym roku mogą okazać się niewypłacalne.

Spójrzmy najpierw na emitentów obligacji wysokiej jakości, czyli takie kraje, jak Brazylia, Meksyk [i] RPA; sądzę, że najwyższą wartość wśród emitentów wysokiej jakości oferuje RPA, gdzie stopa zwrotu sięga ok. 7,4%, czyli ok. 560 punktów bazowych powyżej stopy zwrotu z amerykańskich obligacji skarbowych. RPA ma bardzo niewielkie zadłużenie w walutach obcych, znacznie mniejsze niż rezerwy walutowe państwowego banku rezerw. RPA nie jest zmuszone do wejścia na rynek z uwagi na duży rynek lokalny i jest to dla mnie zaskakujące, że zadłużenie RPA w dolarach i euro tak się powiększyło w ciągu ostatnich miesięcy. Jest to zatem, w mojej ocenie, kraj atrakcyjnych możliwości wśród emitentów obligacji wyższej jakości.

Spośród krajów na drugim biegunie spektrum kredytowego, które oferują zwroty znacznie przekraczające 10%, chciałbym wymienić dwa kraje. Pierwszym jest jeden z eksporterów ropy: Irak. Irak korzystał na wzroście cen ropy, a zatem ostatni spadek cen niekorzystnie wpłynął na jego pozycję, jednak kraj ten dysponuje dużymi rezerwami walutowymi zgromadzonymi w Bagdadzie oraz nowojorskim Fed, więc nie ma realnego ryzyka konieczności zaciągania zadłużenia w najbliższej przyszłości. Spodziewamy się zatem, że przy stopie zwrotu na poziomie ok. 15%, irackie obligacje dolarowe to atrakcyjna inwestycja.
Kolejnym krajem, oferującym nieco niższą, ale porównywalne zyski, jest Serbia, której stopa zwrotu z obligacji wynosi 14%. Serbia znacząco skorzystała na spadku cen energii. Kraj ma bardzo niewielkie zadłużenie zewnętrzne, więc nie musi wchodzić na rynek. Wydaje nam się to bardzo dziwne, że stopa zwrotu z serbskich obligacji dolarowych wynosi aż 14%.
Innym interesującym krajem jest Ghana, afrykański kraj, który wszedł na rynek obligacji pod koniec 2007 roku i w którym właśnie miały miejsce bardzo interesujące wybory prezydenckie, zakończone pokojowym przekazaniem władzy, co jest w Afryce rzadkością. Stopa zwrotu z obligacji dolarowych tego kraju to niemal 17%, co jest niezwykle wysokim poziomem jak na kraj, który nie utrzymuje zbyt dużego zadłużenia zagranicznego.
Q: Czy mógłby Pan na koniec powiedzieć nam coś o dynamice podaży i popytu oraz prognozach dotyczących emisji w nadchodzącym roku?
William Ledward: Jeżeli chodzi o obligacje państwowe, już teraz widzimy zapowiedzi nowych emisji, jednak, mówiąc szczerze, nietrudno dostrzec potencjał do wykupu tych emisji przez rynek. Ostatnio odnotowaliśmy szereg emisji obligacji przez Meksyk, Kolumbię, Brazylię czy Turcję, czyli emitentów wysokiej jakości oferujących jednocyfrowe stopy zwrotu. Kraje oferujące 12%, 13% lub więcej raczej nie będą zwiększać zadłużenia.
Sądzę także, że upłynie sporo czasu zanim będziemy świadkami istotnego zaciągania zadłużenia zewnętrznego przez przedsiębiorstwa działające na rynkach wschodzących, a zaciągane zadłużenia będą według mnie w dużej mierze zabezpieczone aktywami na rynkach rozwiniętych.
OBLIGACJE PRZEDSIĘBIORSTW
Q: 2008 był rokiem dużej zmienności, w szczególności na rynku kredytów; czy może Pan omówić prognozowany kierunek zmian spreadów i wolumenu niespłacanych w terminie zadłużeń w 2009 roku?
Eric Takaha: Zarówno w przypadku obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym i nieinwestycyjnym, spready w 2008 osiągały poziomy, jakich dotychczas nie widzieliśmy w 25-letniej historii obligacji o wysokiej stopie zwrotu, natomiast w przypadku obligacji o ratingu inwestycyjnym: od czasu wielkiego kryzysu w latach trzydziestych ubiegłego wieku, a zatem można mówić o bardzo silnej presji na papiery dłużne przedsiębiorstw wszystkich klas. Jeżeli chodzi o spready w 2009 roku, z pewnością wiele zależeć będzie od ogólnych perspektyw gospodarczych zarówno dla USA, jak i dla gospodarki światowej ogółem. Niemniej jednak, mając na uwadze, że w naszej ocenie wyceny są obecnie dość atrakcyjne w średniej perspektywie czasowej oraz że spready dla obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym rozpoczynają rok na poziomie bliskim 600 punktów bazowych, sądzimy, że jest potencjał do zawężania się spreadów. Z pewnością pojawią się wyzwania stawiane przez wskaźniki analizy fundamentalnej, jednak uważamy, że są warunki do obniżania się spreadów dla papierów o ratingu inwestycyjnym. W przypadku spreadów dla papierów wysokodochodowych, spready pod koniec roku 2008 osiągnęły poziom bliski 2000 punktów bazowych, a w ciągu ostatnich tygodni 2008 roku i na początku 2009 roku widzieliśmy dalsze zwyżki, jednak sądzimy także, że w ciągu najbliższych lat wycena rynkowa będzie uwzględniała większe obawy przed niewypłacalnością spółek i niskimi wskaźnikami spłat zobowiązań. Dostrzegamy także potencjał do zawężania się spreadów dla obligacji o wysokiej stopie zwrotu na przestrzeni całego roku, choć kwestie niewypłacalności z pewnością nadal będą istotnym czynnikiem. Jeżeli o to chodzi, uważamy, że wskaźniki niespłacania zobowiązań prawdopodobnie będą rosły w 2009 roku oraz że jest wiele przedsiębiorstw, w których poziom dźwigni finansowej jest nadmiernie wysoki od fazy LBO (Leveraged Buyout, czyli wykupu ze wspomaganiem finansowym) lub które będą miały spore trudności w pozyskaniu kapitału na sfinansowanie swych zobowiązań w momencie ich zapadalności. Uważamy zatem, że poziom niespłacania zobowiązań w terminie będzie znacznie rósł, jednak z punktu widzenia oceny wygląda na to, że zostało to już wycenione przez rynek i ostatecznie nawet przy wzroście tego wskaźnika możemy spodziewać się zacieśniania się spreadów.
Q: Mając na uwadze potencjalny wzrost niespłacanych w terminie zobowiązań, które sektory Pan rekomenduje oraz ? co może nawet istotniejsze ? których sektorów należy według Pana unikać na przestrzeni 2009 roku?
Eric Takaha: Jak w przypadku większości cyklów rynkowych, indywidualny dobór papierów ma z pewnością znacznie większe znaczenie niż uogólnianie do całych branż. Na pewno niektóre sektory będą bardziej narażone na rozwój sytuacji na rynkach finansowych. Takim sektorem w 2008 roku była branża finansowa: presja na spadki dotyczyła zarówno obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym, jak i obligacji o wysokiej stopie zwrotu, skutkująca także utrudnionym dostępem do kapitału i ostatecznie kilkoma przypadkami niewypłacalności w segmencie papierów o ratingu inwestycyjnym na przestrzeni całego roku. Niemniej jednak, biorąc pod uwagę znaczące interwencje rządów na całym świecie, ryzyko związane z sektorem finansowym zmalało; pojawią się z pewnością kolejne przypadki spółek z branży usług finansowych, którzy znajdą się w tarapatach, ale mówiąc ogólnie pojawiło się duże wsparcie dla tego sektora. Mając na uwadze słabą kondycję gospodarki oraz trwającą recesję w USA, a w tej chwili już bodaj na całym świecie, sądzimy, że sektory związane z dobrami luksusowymi mogą być najbardziej podatne zarówno na ryzyko niezdolności do spłacania zobowiązań w terminie, jak i na niekorzystne czynniki fundamentalne na przestrzeni roku, a zatem w przypadku tych sektorów zalecamy zachowanie szczególnej ostrożności. W odniesieniu do tego, co powiedziałem przed chwilą, należy dodać, że zawsze patrzymy na wyceny w zestawieniu z analizą fundamentalną, a wybrane okazje mogą pojawić się także w sektorach o mniej korzystnych trendach zmian wskaźników fundamentalnych, gdzie także można będzie znaleźć pozycje, które w dłuższej perspektywie będą oferowały atrakcyjne zyski i potencjał do zwrotów.
Q: Przy wspomnianym przez Pana środowisku sprzyjającym potencjalnemu spowolnieniu wzrostu gospodarczego i spadkowi rentowności, jak według Pana spółki poradzą sobie z wypełnieniem swych zobowiązań z tytułu zadłużenia?
Eric Takaha: Z pewnością dobre wiadomości, w szczególności dla obligacji przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym spoza sektora finansowego, są takie, że biorąc pod uwagę bilanse, wchodzimy w ten okres spowolnienia w nienajgorszej kondycji. Spółki o ratingu inwestycyjnym wykazują w swych bilansach całkiem spore pozycje gotówkowe, względnie niskie poziomy płatności z tytułu odsetek oraz względnie dobre zdolności do zarządzania lewarowaniem. Choć na przestrzeni całego roku będziemy świadkami spadku rentowności i przepływów pieniężnych i wielu emitentów, bilanse spółek wykazują przyzwoitą kondycję do przetrwania nadchodzących burz i utrudnień w dostępie do kapitału. Inna dobra wiadomość dla spółek o ratingu inwestycyjnym jest taka, że nawet przy zwiększonej zmienności, wysokiej jakości emitenci nadal mieli dostęp do rynku obligacji i zdołali zgromadzić kapitał na pokrycie istniejących zobowiązań. Przed nami zatem wyboista droga, jednak sądzę, że spółki o ratingu inwestycyjnym są dość dobrze przygotowane na gorsze warunki rynkowe. Jak wspomniałem, obligacje wysokodochodowe będą prawdopodobnie nieco bardziej wrażliwe: tylko najwyższej jakości emitenci byli w stanie pozyskiwać pieniądze z rynku w ciągu ostatnich kilku miesięcy, a nawet oni musieli przy tym oferować duże wyższe zyski. Po stronie kredytów bankowych, pozyskanie finansowania bankowego było dla emitentów obligacji o ratingu nieinwestycyjnym bardzo trudne i pozostanie sporym problemem, jeżeli duża zmienność się utrzyma a poziomy spreadów pozostaną względnie wysokie. Z pewnością na przestrzeni roku będziemy świadkami kłopotów wielu spółek, które jednak będą wykazywały się korzystną analizą fundamentalną, a będą po prostu pozbawione bieżącej możliwości pokrycia zobowiązań i zgromadzenia kapitału. Na to właśnie czekamy i na tym będziemy się koncentrować, choć będzie to dotyczyło w dużo większym stopniu emitentów o ratingu inwestycyjnym niż nieinwestycyjnym.
Q: Wspomniał Pan o płynności, a wiem, że takie czynniki techniczne miały większy wpływ na rynki niż czynniki fundamentalne. Czy spodziewa się Pan powrotu do analizy fundamentalnej i kiedy to ewentualnie może nastąpić?
Eric Takaha: Spodziewam się takiego powrotu i myślę, że to dla nas naprawdę dobra wiadomość. Zwykle myślimy o zmianach czynników technicznych jako o szansach, na których można się skoncentrować w dłuższej perspektywie i które można wykorzystać podczas krótkotrwałych wahań, kiedy wszyscy sprzedają lub wszyscy kupują i postępować w kontrze do całego rynku, kiedy widzimy potencjał w dłuższej perspektywie. Zatem zgadzam się, czynniki techniczne, a w szczególności awersja do ryzyka, miały istotnie duży wpływ w 2008 roku. W ostatnim okresie pojawiło się na rynku trochę nastawienia spod znaku byka, biorąc pod uwagę nieco więcej płynności i środków do inwestowania w rynek obligacji przedsiębiorstw, lecz uważam, że rok 2009 w dużo większym stopniu będzie pod wpływem czynników fundamentalnych. W 2008 miało miejsce dużo wydarzeń makroekonomicznych, np. interwencje rządów, w przypadku których kluczowe znaczenie miało kto otrzyma rządowe wsparcie, a kto nie. Biorąc pod uwagę słabą kondycję gospodarki oraz zapowiedziane, a nawet już wdrożone programy wsparcia fiskalnego i skarbowego i zastrzyki kapitału, uważam, że większy wpływ w 2009 roku będą miały czynniki fundamentalne, czyli to jak dochody i struktury kapitałowe przedsiębiorstw będą wyglądały na tle określonego środowiska gospodarczego. W rezultacie, kluczową kwestią będzie wybieranie tych pozycji, które uznamy za najbardziej odporne na negatywne efekty osłabienia gospodarczego i oferujące najbardziej atrakcyjne stopy zwrotu. Sądzimy, że tak właśnie będzie; wygląda na to, że równowaga popytu i podaży jest nieco większa na początku 2009 roku niż w czwartym kwartale 2008, co także powinno pomóc. Myślę, że należy skupić się na fundamentach i rzeczywistej wartości zamiast kierować się zapotrzebowaniem na środki pieniężne i obniżoną płynnością finansową.

OBLIGACJE ZABEZPIECZONE HIPOTEKĄ
Q: Dużo mówi się na rynkach o tym które sektory są objęte rządowymi gwarancjami, a które nie. Czy możesz powiedzieć nam coś na ten temat?
Roger Bayston: Biorąc pod uwagę tradycyjną zasadę pełnej wiary i wiarygodności, w zakresie rządowych sektorów obligacji USA, w pierwszej kolejności jest sektor obligacji skarbowych i papierów hipotecznych Ginnie Mae. To z pewnością największe sektory. Są także mniejsi emitenci, jak Tennessee Valley Authority czy instytucje wspierania małej przedsiębiorczości, których papiery także z pewnością kwalifikują się do gwarantowania przez rząd. Niemniej jednak, na przestrzeni ostatnich kwartałów, kiedy rząd USA rozszerzał swe wsparcie na kolejnych emitentów, pojawiły się pytania o faktyczny zakres gwarancji rządowych. Są instrumenty bankowe o krótszych terminach zapadalności i fundusze rynku pieniężnego, które otrzymały tymczasowe gwarancje rządowe, jednak w ogólnym przekonaniu ta rozszerzona lista dłużników nie będzie objęta gwarancjami rządowymi w dłuższej perspektywie.

Q: Czy może Pan w skrócie omówić różnicę pomiędzy Ginnie Mae, Fannie Mae i Freddie Mac, ponieważ ostatnio bardzo często słyszymy o nich w mediach?
Roger Bayston: Papiery Ginnie Mae otrzymały pełne gwarancje rządu USA, ale sytuacja jest nieco bardziej skomplikowana w przypadku Fannie Mae i Freddie Mac. Fannie Mae i Freddie Mac emitują duże zadłużenie, które zabezpieczają instrumentami hipotecznymi typu pass-through. Biorąc pod uwagę duże pozycje Fannie i Freddie wśród globalnych inwestorów, rząd USA z pewnością chce puścić w świat informację, że wspiera tych emitentów, ponieważ ich ewentualne problemy byłyby bardzo trudne do wchłonięcia przez rynek. Niemniej jednak, poprzednia administracja nie spieszyła się z legislacyjnym potwierdzeniem pełnej wiary i wiarygodności dla Fannie Mae i Freddie Mac i zostawiła to wyzwanie administracji Obamy. Objęcie zadłużeń Fannie i Freddie rządową gwarancją uspokoi inwestorów, ale będzie potencjalnie bardzo kosztowne, biorąc pod uwagę, że łączne zadłużenie Fannie Mae i Freddie Mac liczone jest w bilionach dolarów.

Q: Czy może Pan omówić wpływ obniżonego oprocentowania kredytów hipotecznych na refinansowanie i rozliczenia międzyokresowe, a także nadchodzące emisje i dalszy rozwój sytuacji w 2009 roku?

Roger Bayston: Bez wątpienia realizowany jest aktywny program instytucji polityki pieniężnej, władz i administracji mający na celu obniżenie oprocentowania kredytów hipotecznych, a zatem pojawia się naturalne pytanie o wpływ takich działań na rozliczenia międzyokresowe. Oprocentowanie kredytów spadło w ciągu ostatnich kilku miesięcy, ale, co ciekawe, spadało dość ospale, biorąc pod uwagę jak niskie poziomy osiągnęły stopy procentowe. Oprocentowanie kredytów hipotecznych bywało już w przeszłości niższe niż obecnie, a zatem ten cykl jest z pewnością inny; istotny jest także fakt, że ceny domów obecnie idą raczej w dół niż w górę. Sądzę, że niższe oprocentowanie kredytów hipotecznych pomoże w sprzedaży zapasu nowych domów oraz domów dostępnych na rynku wtórnym. Niższe oprocentowanie kredytów hipotecznych będzie miało także pozytywny wpływ na gospodarkę, ponieważ sprzyja delewarowaniu niektórych wysokiej jakości uczestników rynku hipotecznego i poprawie ich bilansów. Wpływ będzie zatem pozytywny, ale kluczową kwestią jest fakt, że wielu właścicieli nieruchomości nie ma tych samych możliwości refinansowania co w czasie, kiedy ceny szły w górę. Mogą skorzystać z kapitału własnego w celach realizacji transakcji. A zatem przy założeniu tego samego poziomu oprocentowania kredytów hipotecznych, rozliczenia międzyokresowe mogą być nieco ograniczone w porównaniu z poprzednim cyklem.

Q: Czy uważasz, że rezultatem będzie więcej emisji?
Roger Bayston: To zależy; przede wszystkim czeka nas obniżenie niektórych wyższych stóp procentowych kredytów hipotecznych, co będzie sprzyjać emisjom. Sądzę jednak, że to zależy przede wszystkim od ogólnego rozwoju wydarzeń na rynku nieruchomości; działalność na tym rynku może przyspieszyć i możemy spodziewać się wzmożonych emisji. Jak wiadomo, rząd USA ogłosił program wykupu papierów zabezpieczonych hipoteką o wartości niemal pół biliona USD, w celu obniżenia oprocentowania kredytów hipotecznych. Choć nie oznacza to, że celem jest rozszerzenie dostępności kredytów hipotecznych, powinniśmy w rezultacie tych działań obserwować wzrost emisji.

Q: Jednym z obszarów, w których widzieliśmy największe dyslokacje na przestrzeni całych rynków finansowych były sektory finansowania strukturyzowanego, np. rynki papierów komercyjnych zabezpieczonych hipoteką i inne sektory papierów ABS. Czy może Pan omówić te dyslokacje i spodziewany rozwój sytuacji na tych rynkach w 2009 roku?
Roger Bayston: Według naszych oczekiwań, rynki finansowania strukturyzowanego pozostaną pod presją przez cały nadchodzący rok. Sądzę, że pojawi się w tym obszarze wyraźny podział: instrumenty o lepszej jakości kredytowej i strukturyzowanym zabezpieczeniu powinny poradzić sobie dobrze. Historia sekurytyzacji na przestrzeni różnych klas aktywów dowodzi, że papiery na najwyższym poziomie struktury kapitałowej radzą sobie dobrze. Niemniej jednak, przed całym rynkiem instrumentów typu ABS stoją określone wyzwania w 2009 roku, wskutek których na rynku nadal może panować wzmożona zmienność. Głównym wyzwaniem jest fakt, że jakość zabezpieczeń instrumentów zaczęła się pogarszać w miarę, jak spowolnienie gospodarcze zaczęło mieć coraz większy wpływ na sytuację konsumentów. Dobra wiadomość jest taka, że Fed i skarb państwa skoncentrowały się na tych rynkach, ponieważ rozumieją wagę rynków instrumentów ABS jako elementów systemów finansowych ogółem. Wiedzą, że sprawne funkcjonowanie tych rynków jest niezbędne dla dostępności kredytów dla konsumentów. Uważam, że kiedy spojrzymy na szerszy przekrój rynku, wśród wszystkich rynków papierów dłużnych, na tym rynku możemy szukać interesujących okazji dla inwestorów z dłuższym horyzontem czasowym.

Niniejszy dokument został sporządzony wyłącznie do celów informacyjnych i nie stanowi porady prawnej ani podatkowej ani oferty sprzedaży jakichkolwiek udziałów ani zaproszenia do zapisów na tytuły uczestnictwa jakiegokolwiek funduszu luksemburskiego Franklin Templeton Investment Funds SICAV. Żadnej z części niniejszego dokumentu nie należy traktować jako porady inwestycyjnej.

Niniejszy dokument został sporządzony przez Franklin Templeton Investments z należytą starannością i zgodnie z zasadami profesjonalizmu. Tym niemniej, do sporządzenia niniejszego dokumentu mogły zostać wykorzystane dane pochodzące ze źródeł zewnętrznych, które nie zostały niezależnie zweryfikowane przez Franklin Templeton. Opinie wyrażone w niniejszym dokumencie stanowią opinie autora tego dokumentu na dzień publikacji i mogą ulec zmianie bez odrębnego powiadomienia

Wszelkie badania i analizy uwzględnione w niniejszym dokumencie zostały opracowane na potrzeby i do wyłącznych celów Franklin Templeton Investments i są udostępniane w niniejszym dokumencie wyłącznie do celów informacyjnych. Franklin Templeton Investments nie ponosi żadnej odpowiedzialności wobec ewentualnych użytkowników niniejszego dokumentu ani żadnych innych osób lub podmiotów wynikającej z jakichkolwiek nieścisłości, błędów lub brakujących informacji w treści dokumentu, niezależnie od przyczyn takich nieścisłości, błędów lub brakujących informacji.

Dokument wydany przez Franklin Templeton Investments Poland Sp. z o.o.; Rondo ONZ 1;
00-124 Warszawa Tel.: +48 22 337 13 50 – Faks: +48 22 337 13 70. www.franklintempleton.pl.

Kontakt dla mediów:

Artur Niewrzędowski
Partner
TALKING HEADS PR
Tel. +48 509 433 874
email: artur.niewrzedowski@thpr.pl

Powrót na górę strony

Przejdź do spisu treści 700 porad finansowych zawartych na portalu ,
Przejdź na bloga www.blog.finanseosobiste.pl ,
Przejdź do działu Nowe produkty finansowe

Tagi:

Podobne artykuły :